鄂尔多斯(600295)

一家企业， 一座城市的名片。 公司成立于 1979 年，前身为伊克昭盟羊绒衫厂， 经过 30多年的发展，已由一家羊绒制品加工企业发展成为涵盖羊绒服装、资源矿产开发和能源综合利用等多元化经营的综合产业集团。公司是世界上产业链最完善、工艺技术水平最先进的羊绒纺织产业领军企业， 同时打造了国内乃至全球领先的循环经济工业园区， 是世界最大的铁合金生产商， 产品涵盖原煤、 精煤、火力发电、 硅铁、硅锰、电石、 PVC、 尿素等。

下游钢铁复苏硅铁供应紧张，盈利持续改善可期。 硅铁是公司收入体量最大的单一产品，占总收入 40%。 硅铁生产 70%以上的成本是电力，公司拥有煤矿和自备电厂， 生产所需的电力几乎 100%自给自足， 在行业内有极为显著的成本优势！今年以来， 基建和市政投资复苏拉动钢材需求，钢厂开工率回升对硅铁的需求也同样复苏， 硅铁价格触底回升。 由于生产成本降幅不大，当前硅铁价格行业平均仅能盈亏平衡，企业复产动力不足，叠加中央环保督察组的持续影响，产量恢复进度有限， 供应紧张。 随着 9 月钢厂招标采购陆续开始， 硅铁价格有望持续上涨，公司盈利持续改善可期。

受益长协低价锰矿， 硅锰涨价利润弹性巨大。 硅锰和硅铁一样都是炼钢流程中常用的脱氧剂， 钢厂开工率提高同时也拉动了硅锰需求。硅锰 60%成本为原材料， 主要是锰矿和富锰渣， 其次是电力占 30%。 7 月 14 日中央环保督察组进驻硅锰主产地内蒙和宁夏，导致硅锰产量大幅下降，供应紧张，硅锰价格半个月涨幅 50%。 由于同期进口锰矿价格同样大幅上涨，并且近日澳洲、 南非矿山相继大幅上调 9 月锰矿报价， 锰矿成本高企打压中小生产商复产动力。公司是国内最大的硅锰生产企业，主要以长协价与矿山直接采购锰矿， 今年锰矿成本仅为 3 美元/吨度出头， 而目前国内港口现货锰矿价格在 6 美元/吨度以上， 公司成本比其他企业至少低 30%！我们认为锰矿涨价对硅锰形成有力支撑， 硅锰价格易涨难跌，公司将充分受益低价锰矿库存，利润弹性巨大！

PVC 供需结构改善， 定增 29 亿加码羊绒服饰。 PVC 行业产能淘汰加速， 14-15 年已停产和淘汰 241 万吨，新增产能投产量大幅减少，行业供需结构好转。 PVC 广泛用于水管、门窗、家具、 装修等地产后市场， 随地产投资和新开工复苏需求将转好，公司“煤―电―电石―PVC”一体化优势明显， 产品目前供不应求。 7 月 14 日公司公告定增预案， 融资 29亿加码羊绒服饰，有望增强公司服装领域核心竞争力。

盈利预测与估值。 下游需求好转拉动铁合金、 PVC 等产品价格，公司“一体化”战略在原材料储备、电力成本方面优势极强，将充分受益于产品价格上涨。 我们预计公司 16-18 年EPS0.46、 0.60、 0.71 元， 对应 PE 分别为 20、 15、 13 倍， 首次覆盖给予“ 买入” 评级。