江西铜业(600362)

投资要点：

2018年上半年扣非归母净利润同比下滑8.11%，低于预期。2018年上半年公司实现销售收入1045.05亿元，同比增长6.33%；实现归母净利润12.78亿元，同比增长53.89%，对应每股收益0.37元；2018年上半年公司实现扣非后归母净利润为5.71亿元，同比下滑8.11%，低于预期。二季度单季公司实现销售收入538.93亿元，环比增长6.49%；单季实现归母净利润5.12亿元，环比下降33.2%。

铜杆线量增利减和财务费用增加拖累业绩，套保带来非经常性损益可适当冲回。报告期内，公司生产阴极铜72.39万吨，同比增长12.26%；自产铜精矿含铜10.18万吨，同比减少2.76%，基本对净利润的同向变动没有产生影响。但是报告期内，公司铜杆线收入达到240亿元，同比增加约20%，但对应毛利率却下降2个百分点至2.08%，也拖累2018年上半年公司综合毛利率下降0.4个百分点至4.1%（拖累毛利润约3.8亿元），再加上财务费用同比多增加2.9亿元，是公司2018年上半年业绩低于预期的主要原因！铜价格方面，2018年上半年沪铜不含税均价约44420元/吨，较去年同期上涨12.2%，但根据我们测算，公司实际销售现货的不含税均价大约为40000元/吨左右，仅略微高于去年销售均价2%左右。尽管看上去公司现货销售锁价过低，但公司同时运用远期套保工具做了对冲，此处体现在公允价值变动里的套期工具对应的利润理应加回（约7400万元，加回后2018年上半年扣非净利润约6.5亿元，仍低于预期）。值得一提的是，报告期内，公司展现自身高超的商品期货的交易实力，非套保部分公允价值变动收益和投资收益对应的商品远期合约共赚钱超过7亿元，抵消了资产减值损失、外汇期货头寸等负向收益。

铜价长期震荡，维持增持评级！我们认为受困于全球需求没有跨越周期式增长，未来2-3年内铜价将在5500-7500美元/吨的区间中震荡，而江西铜业本身矿产铜产量也没有增量，长期看，公司利润中枢稳定，投资机会更多来自市场对需求预期的切换带来的股价脉冲式上涨！由于江西铜业即使在商品价格最低迷的2015年也没有出现过亏损，所以我们认为江铜股价下跌至1XPB附近将具有极高的安全边际，我们认为适合当前市场配置！我们小幅上调公司2018年净利润至24.37亿元，小幅下调19年净利润至28.63亿元，对应EPS0.7/0.83元（原18-19年净利润24.28亿元、28.66亿元），并新增2020年EPS预测0.97元，目前股价对应2018年PE为21X，维持增持评级！