广汇汽车(600297)

投资要点：

受汽车行业销量低迷影响，业绩增速低于预期。2018年上半年，公司共实现营业收入781.50亿元，同比增长11.19%；实现归属于上市公司股东净利润21.10亿元，同比增长5.22%；扣非后归属于上市公司股东净利润18.48亿元，同比下降16.48%，业绩低于预期。营收不达预期的原因是2018H1新车销售同比仅增长4.64%，利润增速不及营收的原因是毛利率下滑和期间费用率增加0.83pct，对应费用约为6.49亿元，是报告期内人民币相对美元贬值造成汇兑损失同比增加所致。

整车销售毛利率下滑拖累ROE，下半年有望改善。公司加权ROE下滑2.27pct至5.89%，其中营收占比超85%的整车销售业务毛利率较2016H1（2017H1未拆分数据）下降0.36pct，导致整体销售净利率下降0.15pct；资产周转率和权益乘数因2018年非公开发行80亿元股票分别下降0.04次至0.36次和0.87至3.73。销售净利率下降的原因是部分高端品牌2018H1让利促销降低了毛利率以及费用支出提升，下半年在汽车关税下调的销售滞后效应体现后，毛利率有望出现改善。

业务结构进一步优化，抗新车销售周期能力加强。从经营层面看，公司各主营业务均实现了高于行业的增长。新车销售40.42万台，同比增长10.20%；二手车业务继续保持高位增长态势，累计实现代理交易量14.24万台，同比增长80.85%，远超同业平均水平，累计置换率达18.69%；售后业务实现维修台次388.81万台，同比增长12.54%，收入同比增长25.47%；汽车租赁完成13.41万台，同比增长57.76%。品牌结构更加优化。公司通过并购、新建4S店35家，中高端及豪华品牌占比为95%，进一步巩固了公司的盈利能力。业务发展更加平衡。整车销售的营收占比下降1.98pct至85.46%，维修服务等其他业务占比均有不同程度提升；各业务利润占比实现进一步优化，整车销售、维修服务、佣金代理和汽车租赁毛利比为32:32:23:10，毛利率较前一报告期分别变化+0.25pct、-0.87pct、+2.34pct和+3.88pct，公司的周期属性进一步削弱。

考虑下半年汽车销售有进一步下滑可能，公司的核心业务汽车销售、租赁均将受到明显影响，下调公司评级至“谨慎推荐”。但我们仍然认为从长期视角看，公司所处汽车服务行业空间巨大，市场集中度偏低，未来有孕育巨头的可能性。广汇汽车作为目前汽车销售市场的领导者，在延伸覆盖产业链中占得先机。维修保养、汽车金融等后市场服务业已成为持续成长的核心驱动力，公司周期属性减弱，估值有望修复。我们预计公司2018-2019年营业收入为1768亿元和1945亿元，下调归母净利润至44.5亿元和48.4亿元，目前股价对应2018-2019年估值为11.5倍和10.5倍，EPS为0.54元和0.59元，参考2018年底A股汽车行业平均估值11-13倍PE，对应2018年底合理价格区间为5.9-7.0元。

风险提示：新车销量低于预期；汽车后市场业务发展不达预期