光线传媒(300251)

事件：公司发布 2018 年半年报

投资要点：

上半年扣非归母净利下滑，业绩增长低于预期。2018 年上半年公司实现营收 7.21 亿元，同比下降 29.96%，归母净利润 21.07 亿元，同比增长 426.05%，扣非后归母净利润 2.26 亿元，同比下降 38%。主营业务收入和利润较去年同期均有所下降，业绩增长低于预期，主要原因是报告期内视频直播业务不再并表，使得收入减少约 2.3 亿元，以及占比较高的电影业务收入同比下滑 35%，归母净利润同比大增主要受 Q1出售新丽传媒股权确认投资收益影响所致，扣非后归母净利受主营业务下滑影响出现较大程度下降。毛利率同比提升 2.9 个百分点至46.21%，销售费用率同比下降 3.78 个百分点至 0.26%，管理费用率同比下降 1.71 个百分点至 6.13 %。

电影业务较为平淡， 期待后续项目表现。2018 年上半年公司电影业务实现收入 4.72 亿元，同比下降 34.76%，毛利率 48.8%，同比提升 1.76个百分点，公司参与投资、发行并计入报告期的影片共 9 部（17H1为 7 部），包括《熊出没变形记》、《唐人街探案 2 》、《大世界》、《超时空同居》、《动物世界》等影片，电影业务盈利下降主要原因是部分影片表现不及预期以及影片投资比例不高。下半年公司电影项目储备丰富，暑期档上映的《一出好戏》票房已超过 13 亿元，后续预计有 11 部左右影片待上映，包括《悲伤逆流成河》、《风中有朵雨做的云》、《保持沉默》、《阳台上》等多部投资比例较高的影片，预计随着重点项目陆续上线，下半年业绩有望逐步回升。

电视剧业务开始发力，逐步释放业绩。2018 年上半年公司电视剧业务实现快速增长，收入 2.36 亿元，同比增长 477.32%，毛利率 41.67%，同比提升 10.93 个百分点，主要系去年同期低基数及今年确认《新笑傲江湖》、《爱国者》两部剧影响所致。公司自去年以来不断加大电视剧业务投入，目前储备多个优质项目，其中，《我在未来等你》、《八分钟的温暖》、《无法直视》（以上光线均享有 100%权益）处于后期制作中， 预计下半年公司确认收入剧目将大幅增加。目前公司电视剧、网剧项目储备约 30 个，有望于未来 2-3 年逐步释放业绩。

投资业务带来丰厚回报的同时形成良好业务协同。公司围绕内容等领域进行投资，加大业务布局，目前投资公司总数量在 70 家左右。一方面通过投资主要获得丰厚回报， Q1 出售新丽股权，取得良好投资收益，并收回现金流约 23 亿元，另一方面，加强业务协同，巩固自身在电影领域的优势。参股公司猫眼与微影合并后，市占率稳定在 50%-60%之间，上半年新猫眼经营状况良好，收入实现快速增长，利润受市场竞争激烈加大票补的影响表现不佳，短期看，在线票务平台竞争较为激烈，新猫眼盈利将受到一定影响，中长期看，新猫眼掌握线上流量入口，与上市公司在电影发行、衍生品等领域形成良好协同。

公司主要看点：1）公司电影制作与发行实力较强，短期看，电影业务表现具有波动性，对业绩造成一定影响，但中长期看，公司坚持打造高品质影片，力求提高影片整体收益率，以此来平滑内容项目制作的波动性风险，我们认为在国产片崛起、观众审美提升、人均观影人次增加等趋势下，公司作为电影行业龙头将直接受益。2）对标国外，我国动画电影市场仍有较大增长空间（目前国内动画电影占整个电影市场比重不足 5%，美、日等占比超过 15%），公司在动漫领域提前布局、积累较深，未来随着国内动画电影市场逐渐打开，公司在动漫领域的先发优势将持续凸显，有望打开公司中长期增长空间。3 ）公司在深耕主业的同时，加强对外投资，围绕传媒行业内容、技术等领域布局泛娱乐生态，强化公司核心竞争力，投资猫眼带来的业务协同效应将持续显现。

盈利预测与评级。光线传媒是国内电影制作与发行龙头之一，电影、电视剧业务稳步推进，预计公司 2018/2019/2020 年实现归母净利润24.33/9.89/11.37 亿元，对应 EPS0.83/0.34/0.39 元，考虑到公司 2018年受非经常性损益影响较大，在参考同行业估值情况下给予公司 2019年底 25-28 倍 PE，对应合理估值区间 8.50 - 9.52 元，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：行业监管趋严，电影业务发展不及预期