西水股份(600291)

投资要点：

事件：1H18公司实现营业收入125.7亿元，同比减少19.5%；实现归母净利润3.2亿元，同比减少86.4%，主要系去年同期公司将所持兴业银行股权由可供出售金融资产转换为权益法核算，原计入其他综合收益的累计公允价值变动转入改按权益法核算的当期损益所致，同时上半年公司综合成本率达105.9%，投资收益同比下滑42.2%。

产险业务原保费收入同比增长15%至83.2亿元，市占率较去年末提升0.04个百分点至1.38%。分险种式看，上半年公司机动车及第三者责任险、交强险、意外伤害险、责任险和短期健康险原保费收入同比增速分别为9.0%、15.1%、59.8%、35.3%和8.7%，非车业务占比同比提升3个百分点至21.3%，但离行业龙头平安产险（28.7%）和太保产险（27.7%）仍有差距，主要系上半年公司农险和信用保证保险原保费收入同比分别下滑35.087.5%至0.06亿元和0.39亿元。分销售方式看，直销渠道快速发展，成本控制能力有望逐步显现。上半年直销渠道保费收入同比增长95.2%至20.0亿元，占比提升近10个百分点至24%，受制于费改后车险电销渠道价格优势不再，电销渠道保费收入同比下滑93.3%，仅为0.17亿元。整体来看公司非车业务转型压力较大。

商车费改步入深水区，中小公司盈利能力堪忧。上半年天安产险综合成本率同比抬升6.0个百分点至105.9%，其中综合赔付率和综合费用率分别抬升了2.0个百分点和4.0个百分点。2018年上半年，经营车险的66家车险公司合计承保利润为37亿元，实现承保盈利的12家公司共计盈利81亿元，而承保亏损的54家公司累计亏损达44亿元，行业向头部公司集中的趋势愈发明显。天安产险上半年车险业务综合成本率和综合费用率分别为57%和48%，承保亏损达3.4亿元。8月1日起车险产品费率“报行合一”正式实施（报银保监会的手续费用需要与实际使用的费用保持一致），同时行业自律控制手续费率上限，未来手续费或迎拐点，倒逼行业改变单纯依靠手续费拼抢市场份额的情况，强化改善客户服务体验和提升自身风险管理水平，利好行业长期健康发展，中小公司将进一步寻求差异化竞争策略。

股债市场波动拖累投资收益贡献。1H18公司可供出售金融资产收益（主要为股基分红）同比大幅减少58.2%至27.0亿元，拖累合并报表投资收益同比减少42.2%至47.4亿元。

在未获得监管许可销售投资型保险产品的情况下，公司流动性压力较大。根据公司二季度偿付能力报告摘要，3个月内的综合流动比率为185.8%，较上季度下降49.0%，主要为公司3Q18比2Q18投资型保险产品满期给付金额有所增长。1年内的综合流动比率为93.68%，说明公司未来1年内“现有资产的预期现金流入”无法覆盖“现有负债的预期现金流出”。2014、2015、2016年，天安财险投资型保险产品对公司利润总额的贡献分别为-4.5亿元、1.4亿元、-15.9亿元，投资型保险产品对公司整体利润贡献为负。

投资建议：公司保费收入平稳增长，且于17年开始将经营模式从传统财产险与理财险并重的“双轮驱动”转向“转型发展”模式，短期受监管影响面临流动性风险，建议持续关注。基于保费及投资承压下调盈利预测，预计2018-20年EPS为0.62/0.84/1.06元（原预测2018年EPS为1.16元，新增2019-20年预测），维持增持评级。

风险提示：投资性保险产品期满给付带来的流动性风险，资本市场波动。