明泰铝业(601677)

投资要点：

2018年上半年扣非归母净利润同比增长4.59%，低于预期。2018年上半年上市公司实现销售收入59.57亿元，同比增长27.66%；实现归母净利润2.55亿元，同比增长41.26%，对应每股收益0.43元；实现扣非归母净利润2.05亿元，同比增长4.59%，对应每股收益0.36元，同比下降12.2%，低于市场预期。其中公司2018年第二季度实现销售收入31.94亿元，单季度实现扣非归母净利润1.03亿元，分别环比增长15.63%和0%。

费用率上升拖累业绩，轨交项目进度慢于预期！报告期内，公司产量维持稳定增长约20%，全年实现77万吨产量目标维持不变（2016年52万吨，2017年65万吨），其中20万吨交通用铝板材、电子铝箔贡献主要增长，而2万吨轨道交通项目上半年维持盈亏平衡，共实现50多节毛坯车厢销售，量增和单位盈利情况均不及预期。整体盈利方面，报告期内公司铝材毛利润同比增长30.24%至5.77亿元，快于产量增速，显示单吨铝材盈利持续上升。但三费方面有所上升拖累公司营业利润增长慢于预期，其中公司受到贸易战冲击后运输费用自身承担增多导致销售费用增加，而管理费用占销售收入比重提升则是由于员工工资（多800万）、生产折旧（多600万）和科研物料（多2800万，还有一部分科研计入研发支出，差异主要由于各子公司计账不同所致）上升所致！另外，报告期内，公司经营性现金流-11.17亿元，较2017年同期1.83亿元明显恶化，主要由于公司销售扩张后扩大铝锭采购规模占用资金，且由于信用环境收紧，下游客户对承兑汇票接受度变低转而需求现金。

下半年业绩预计持续改善，未来等待汽车薄板放量暂无融资需求。2018年下半年我们预计明泰铝业轨交部分将完成订单超过100节车厢（6节一列地铁车厢，这是2017年198节车厢订单的部分，剩余48节2019年完成）且2018年7月开始试生产自产铝型材（之前为青岛四方指定外购），整体利润率水平将有所高，我们预计轨交净利润环比至少增加1500万元；其余铝材方面，预计20万吨交通用铝板材项目将最终达成形成10万吨热轧产能，净利润环比再增加约2500万元；铝箔产量环比继续扩张，预计下半年多增加2000万元左右，长期来看，预计到2020年年产12.5万吨车用铝合金板项目将逐步完全投产，形成长期新的利润增长点；另外，我们认为公司在未来的2-3年不存在进一步融资的需求（这次12亿可转债是短期最后的融资），盈利被股本潜在扩张摊薄的可能性相对较小

长期增长潜力仍在，维持盈利预测，维持买入评级！我们认为尽管公司上半年业绩低于预期，但随着轨交项目的逐步放量且汽车铝合金板项目的持续推进，公司长期增长潜力仍然存在！我们维持2018-2019年EPS预测0.80/1.15元，新增20年EPS预测为1.36元，对应2018年PE12.2X，维持买入评级