扬农化工(600486)

核心推荐理由：

1、农药产品量价齐升推动业绩增长，盈利能力大幅提高。公司主营农药业务，产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂三类。近年来，受供给侧改革及环保严监管影响，农药行业落后产能逐渐出清，叠加公司新产能投产，主要产品迎来量价齐升的良好局面。上半年，受优嘉二期于去年年中投产影响，公司杀虫剂和除草剂产品分别实现销量 0.72 和 3.17 万吨，同比分别增长 16.58%和 69.64%。同时产品价格仍维持高位，上半年杀虫剂和除草剂平价售价为 16.71 和 3.80 万元/吨，同比分别增长 23.42%和 5.47%，使得公司上半年毛利率同比增长 5.55 ppt.至 31.19%，受人民币贬值影响，公司汇兑收益增加致使财务费用大幅下降，期间费用率同比下降 2.95 ppt.至 7.99%。

2、麦草畏快速放量，草甘膦仍处景气周期。2017 年，优嘉公司二期 2 万吨/年麦草畏项目建成投产，公司麦草畏产能达 2.5 万吨/年，推动除草剂业务销量大幅增长。近年来麦草畏价格中枢有所下降，目前华东地区麦草畏价格维持在 10 万元/吨左右，与 2015 年 14-15 万元/吨的价格水平相比有较大幅度的下滑，即便如此，公司麦草畏业务仍旧维持较高盈利能力。麦草畏未来的需求增量主要来自于二代转基因作物中耐麦草畏作物的推广，应用方向为与草甘膦复配。随着 2016 年 11 月美国环境保护署（EPA）批准孟山都麦草畏制剂 XtendiMax 在美使用，麦草畏开始步入加速推广期。孟山都 2017 年财报显示，2017 年 Roundup Ready 2 Xtend 大豆美国种植面积超过 2000 万英亩，预计 2018 年种植面积将超过 4000 万英亩，照此趋势将轻松实现其 2019 年的 5500 万英亩种植面积目标。同时，孟山都上调了 Bollgard II XtendFlex 棉花种植面积预期为超过 600 万英亩。据此测算，我们预计 2019 年全球麦草畏需求将增加至 3.5~5.0 万吨，公司作为麦草畏的主要生产厂家将进入放量期。

公司除草剂业务主要有草甘膦和麦草畏两个品种。目前拥有草甘膦产能 3 万吨。草甘膦行业经历 2014 年以来的去产能，目前行业有效产能已经下降至 70 万吨，全球草甘膦行业供需逐渐进入紧平衡状态，国内草甘膦华东市场（95%原药）价格在去年下半年由 1.95 万元/吨最高上涨至 2.95 万元/吨，在今年年初经历一轮价格回落后，受甘氨酸、甲醇等产品上涨影响，目前草甘膦价格提升至 2.70 万元/吨。公司草甘膦采用长协定价，可部分平滑市场价格波动，公司一季度草甘膦港口 FOB 价格 4300 美元/吨，同比上涨 26.47%。

3、受中间体短缺以及醚醛反倾销影响，菊酯价格维持高位。公司杀虫剂业务主要是拟除虫菊酯，优嘉二期项目投产后原宝塔湾厂区菊酯生产线停产，目前拥有菊酯产能 2600 吨/年。我们判断农用菊酯类杀虫剂将受益于发达国家替代中毒性农药的趋势，公司是目前国内唯一的一家从基础化工原料开始，合成中间体并生产拟除虫菊酯原药的生产企业。公司生产菊酯产品的关键中间体均自成体系、配套完善，资源得到充分、利用，与国内同行业企业相比，基于产业链配套完整的成本优势明显。受上游中间体功夫酸、联苯醇价格上涨以及部分菊酯装置停车影响，功夫菊酯价格自 7 月底进入上涨通道，华东地区出厂价由 15.5 万元/吨上涨至目前 30.0 万/吨，近期商务部裁定印度进口醚醛存在倾销，菊酯价格有望继续上行，公司业绩或将因此进一步提振。

4、收购中化国际农化资产，加速产业一体化布局。8 月，公司公告拟以现金方式受让关联方中化国际持有的中化作物和农研公司 100%股权。中化作物主要从事农资经营及进出口业务，有利于公司向下游销售终端布局，中化作物 2018H1 营收和归母净利分别为 19.40 和 1.82 亿元，占公司 2018 年营收和归母净利的62.68%和 32.33%，收购完成后预计将大幅增厚公司利润；农研公司主要从事农药研发业务，收购农研公司后将进一步提升公司研发实力。

盈利预测及评级：我们预计公司 2018-2020 年的 EPS 分别为 3.02 元、3.57 元和 4.29 元，维持“买入”评级。

风险因素：草甘膦开工率持续上升、麦草畏抗性种子推广不达预期、新业务消耗现金头寸。