中国国旅(601888)

2018 年 9 月 7 日， 中国国旅公告了与上海机场（ 600009）签订的正式机场免税合同，合同期限自 2019 年 1 月 1 日起始至 2025 年 12 月 31 日止，其中浦东机场 T1 航站楼进出境免税场地自 2022 年 1 月 1 日零时起始，卫星厅自启用日起始，合同对机场免税面积、结算方式、扣点结构等进行了详细披露，具体如下：

浦东 T1/T2 经营面积预计提升至 7853 平方米，卫星厅 2019 年 10 月投入使用贡献增量。合同显示，浦东 T1/T2 航站楼进境免税经营面积合计 1957 平方米，提升约 50%；出境免税面积合计 5896 平方米，提升约 23%； T1/T2 总经营面积 7853 平方米，合计提升 29%。叠加 2019 年 10 月卫星厅开业后的新增面积，浦东免税经营面积将达到 16915 平方米。目前，浦东箱包服饰等精品经营面积较小，预计后续精品经营面积将提升至 20%以上

采用月结+累计核算，年保底销售提成充分考虑经营实际。 免税合同金额按月结算支付，月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。 20-25 年保底提成增速为 17.96%/9.64%/37.92%/9.08%/8.82%9.16%，其中， 2020 年新增卫星厅免税保底提升近 18%，2022年新增 T1标段后保底提升 38%，对应业绩倒推 T1营收占比为 27.49%。除此之外，剩余年份增速约为 9%，整个合同期内合计保底提成 410 亿元，年化营收增速约 11%。

综合扣点比例 42.5%， 18 年浦东营收增速近 37.5%。 本次合同公布了机场免税扣点结构，其中百货扣点比例为 25%，烟酒香化实施浮动扣点。按照目前的销售结构计算，烟酒香化的扣点比例约为 45%，本次合同综合销售提成比例仍为 42.5%，不会因售结构变化而变化。此外，根据合同披露的财务数据， 日上上海 2017 年实现营收 87.48 亿， 从目前上半年客流和销售情况看，浦东机场 2018 年全年免税销售额有望突破 100 亿。

盈利预测与投资建议： 本次合同公布浦东机场免税面积提升 109%， 预计 19 年 T1/T2 即有约 29%的面积提升，对 19 年业绩提升促进显著。根据明细保底，我们认为未来 T1/T2/卫星厅客流及销售占比为 30:45:35， 实际年化增速 11.48%即可达到机场要求的 7 年 410亿的保底要求。 考虑到卫星厅的影响，我们维持 18 年盈利，略微上调 19、 20 年盈利预测，预计 18-20 年 EPS 为 1.87/2.41/2.79（ 原盈利预测 19/20 年 EPS 为 2.38/2.76 元）， 对应目前 PE 为 33/26/22 倍， 公司估值与增速匹配，未来仍有市内免税店催化，维持“增持”评级。