格力电器(000651)

三季报业绩超市场预期。公司三季度业绩预告：前三季度营收同比增长33~35%，预计收入区间1490.51亿元-1508.55亿元，归母净利润同比增长33~40%，预计业绩区间205.78亿元-215.68亿元；其中第三季度营收同比增长36~40%，收入区间570.47亿元-588.50亿元，归母净利润同比增长29~46%，单季度业绩77.72亿元-87.61亿元，超市场预期。

如何理解三季报业绩超预期？预收账款/冷年收入预示高增长。目前市场对于格力三季报业绩超预期存在较大争议，主要焦点在于产业在线数据显示行业整体7-8月份内外销分别累计下滑11.34%和1.97%，格力7-8月份累计出货量内销增长1.55%，外销增长7%，合计增长2.53%，整体表现优于行业但似乎也无法为三季度高增长背书。我们认为公司三季报收入和业绩同时超预期，背后原因或在于两点：其一，产业在线监测数据主要通过上游压缩机和零部件企业情况推算下游整机厂产销量情况，未能反映企业真实销售数据变化；其二，我们回测董总上任以来2013冷年（上年Q4-今年Q3）至2017冷年发现，每年三季度预收账款占下一冷年收入比重基本在15%左右，2017冷年占比相对较低主要是16年Q4开盘并未预期到17年市场销售如此火爆（格力17冷年内销量增长54%），公司2017Q3预收款282亿元，按此测算18冷年收入目标1880亿元，基本解释公司三季报业绩超预期表现。

如何看待目前渠道高库存？1）空调渠道库存处于相对高位：从产业在线推算渠道库存数据来看，截止7月底合计库存4142万台，包括渠道库存3279万台和工业库存858万台；8月份整体销售转向低迷，我们预计渠道库存上升到近3500万台，相对处于历史高位，但仍低于15年峰值水平。2）从库存销量比来看风险整体可控：我们推算旺季零售终端均值820万台/月，加上工程端年销售2000万台，预计旺季4-7月份零售量约1000万台/月，淡季零售终端均值约580万台/月，全年零售量约8500万台；目前库存总计占全年销量比重在一半左右，相比15年库存销量比0.85仍然较低，相对风险可控。3）去化周期开始利好明年平稳发展：结合产业在线和中怡康销量增速来看，8月出货端增速再次低于零售端，表明新冷年开盘渠道库存开始逐步去化，假设9-12月内销出货量与去年同期持平，渠道库存逐渐消化对于来年空调健康良性发展依旧利好，我们预计全年空调内销增速依然在8%-10%区间，龙头公司全年业绩达成确定性依然很高。

毛销差持续改善，预计全年利润增速维持34%。公司三季度净利率维持14%左右，预计全年净利率提高至15%，业绩增速维持34%。从资产负债表来看，三季报重点关注预收款和其他流动负债变化。继续维持公司2018-2020年EPS盈利预测为4.60元、5.58元和6.43元，对应动态市盈率分别为8倍、7倍和6倍。目前市场估值水平已经反映悲观预期，维持“买入”投资评级。