山鹰纸业(600567)

投资要点：

公司公告18Q1-3实现归母净利润23亿元。公司公告三季报业绩预增预告，2018年1-9月实现归母净利23亿元，同比增长约61%；扣除非经常性损益的归母净利19.3亿元，同比增长约37%。

原纸：需求旺季不旺，纸价下行；美废入关放缓，对三季度业绩形成短期拖累。1）需求不旺纸价承压，销量有所下滑。受中美贸易战及国内社零额增速低迷影响，国内箱板瓦楞纸需求旺季不旺；加之今年贸易商及包装厂采购趋于理性，Q3纸价有所下滑，2018Q3箱板瓦楞纸均价5199元/吨（环比Q2下滑3.6%）。受需求不旺影响及国庆节影响，公司原纸销量环比也有所下滑。2）美废政策趋严，Q3外废用量比例有所下滑。5月起，国内海关对美废进口实行100%开箱、掏箱检查，美废入关速度大幅放缓。公司美废海外采购与配额均正常，但实际入关量在Q2-Q3有所下滑，导致公司Q3外废用量比例有所下滑，对公司成本形成短期拖累。

Q4看点：双十一叠加春节影响需求回暖，美废用量比例回升，联盛逐季改善。1）双十一叠加春节影响需求回暖，纸价有望止跌。进入Q4，下游进入双十一及春节备货阶段，需求将有所改善，纸价有望止跌，公司国庆节已发布提价函提价200元/吨。国庆节期间，公司积极出货消化9月库存，随需求改善，公司销量在Q4有望恢复。2）外废配额充足，美废通关速度逐步恢复，Q4外废比例有望回升。截止已经公示第21批外废进口配额，公司2018年已获得外废配额236万吨，外废配额充足。随美废通关速度恢复，我们预计Q4公司外废用量比例将有所恢复，前期成本压力将得到缓解。3）联盛纸业盈利能力逐季提升。公司年初并表联盛纸业（对应箱板瓦楞纸产能105万吨），联盛纸业管理效率逐步提升，外废比例也将逐季提升（已获得外废配额45万吨，获批较晚，Q1外废用量较低）。2018H1联盛纸业吨纸净利约340元/吨，远低于公司原有基地水平（吨纸净利600+元/吨），业绩弹性有望逐步显现。

箱板瓦楞纸产能扩充，实现全国均匀式布局。公司收购联盛纸业，技改完成后对应产能105万吨，我们预计伴随技改完成和山鹰优秀管理水平注入，联盛纸业未来盈利弹性将显现。与此同时，公司在湖北新建220万吨的华中基地，三期工程将分别在2019年-2020年逐步落地；公司投资建设重庆子公司，产能布局华东、东南、华中、西南，辐射客户范围更广，保障未来业绩持续增长。

展望未来：进口废纸产能限额、含杂率更严格，中长期外废全面禁止，公司作为行业龙头将显著受益。18年废纸政策已全部落地：5万吨以下产能及贸易商限制申报进口指标、进口废纸含杂率确定为0.5%，18年进口废纸收缩及指标“缓释”格局确定，2020年底海外废纸将全面禁止进口。已经披露的进口指标主要集中在大中型造纸企业（2018年前三大外废配额占比63.3%vs2017年53.2%）。废纸政策将有效促进行业集中度提升。公司拥有多年海外废纸渠道积淀，海外投资经验丰富，原材料多元化供给渠道建设将有效对冲外废禁止进口风险。

箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力，产业链整合和国际化投资持续推进，低估值+确定增长，维持买入。国外收购北欧特种纸龙头，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆基地实现华东、东南、华中、西南生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。受需求低迷纸价下行压力影响，下调公司2018-2020年归母净利润至为29.63亿元、31.80亿元、33.70亿元（原为34亿元、38亿元、40亿元）的盈利预测，对应EPS分别为0.65元、0.70元和0.74元，目前股价（3.64元/股）对应PE分别为5.5倍、5.2倍和4.9倍，维持买入。