研究视点

【宏观】改口径不改趋势，信用拐点尚需等待――9月金融数据点评-20181018

熊园S0680518050004xiongyuan@gszq.com

何宁联系人hening@gszq.com

王梅郦联系人wangmeili@gszq.com

核心结论：

1、总体看，新增信贷延续高增但贷款质量仍差，调整口径但不改社融放缓趋势，M1、M2小幅回升但剪刀差持续告负。一句话，2.2万亿的社融只是“虚火”，货币传导机制仍然不畅。

1)新增信贷环比同比均多增，票据融资和企业短贷是主支撑，企业中长期贷款占比则继续下降；居民短贷持续回升，应还是变相流向了房地产；

2)央行将地方政府专项债纳入社融统计范畴，但新老口径社融存量增速均延续了放缓趋势；分结构看，表内贷款仍为社融主力，表外融资持续萎缩，企业债券融资规模时隔3个月再度环比负增；

3)M1续创近3年低位，M2增速回升主因是居民存款大增；M1-M2剪刀差自今年2月以来已连续8个月为负，且缺口维持高位。

2、继续提示预判信用拐点的三个维度，并稍微修正此前“拐点将至”的预判为“拐点尚需等待”：我们预计，年内“紧信用”难以全面转为“宽信用”，也即社融虽有望逐步修复，但只是降幅收窄、存量增速很难明显回升。

1)维度1：跟踪城投平台、城商行、大企业等破产倒闭或被接管等标志性事件。城投平台打破刚兑的可能性下降，后续大概率只会零星地发生几起，或者说叫“定点爆破”；需警惕的是，三季度企业债券违约的数量和金额均显著高于二季度，表明破刚兑仍是信用风险改善的硬约束。

2)维度2：跟踪M1-M2剪刀差向零靠拢甚至转正。经验规律看，负的剪刀差还将至少延续数月（过往最短为10个月，当前已连续8个月为负）。

3)维度3：跟踪企业债信用利差。当前企业利差收窄更多源于“宽货币”带来流动性溢价下降，机构风险偏好并未得到切实提升。

3、维持此前判断，我国政策已全面转向为稳增长、稳就业和守住不发生系统性风险的底线。我们预计，接下来一系列政策组合拳将相继出台，包括：

1)今年底明年初可能再降准，也不排除明年会降息；

2)减税已经在路上，预计最快10月份；

3)促消费细则未来1-2月有望陆续公布；

4)基建补短板进入第二阶段，将从中西部和农村扩散至东部沿海地区；

5)房地产结构性、差异化放松仍是当局的可选项，预计最快明年上半年；

6)民营经济破局可期，后续大概率会有相关的更高级别文件或会议。

风险提示：经济失速下滑；监管力度超预期。