万华化学(600309)

公司发布2018年三季报：前三季度实现营业收入459.2亿元（YoY+17.9%），归母净利润90.2亿元（YoY+15.5%），其中Q3营业收入158.7亿元（YoY+9.2%，QoQ-3.5%），归母净利润20.7亿元（YoY-29.8%，QoQ-39.1%），业绩低于预期。

三季度MDI量价齐跌，业绩低于市场预期，Q4压力犹在。目前聚氨酯系列产品仍是公司盈利主要来源，2018H1收入占比56%，毛利占比79%，MDI价格波动对公司业绩影响较大。进入三季度，经济下行压力开始体现，房地产、汽车、家电等MDI下游重要应用领域销售下滑，导致MDI需求不佳，同时原停产企业供应恢复，原来供应偏紧的状态逆转，导致MDI价格加速下行。根据公司经营数据，2018Q3聚氨酯系列销量47.7万吨，同比/环比分别下降7.0%/5.7%，聚合MDI市场均价分别为1.89万元/吨，同比/环比分别下降38%/12%，纯MDI市场均价2.80万元/吨，同比/环比分别下降2%/0%。MDI产品量价齐跌，导致聚氨酯系列产品Q3营业收入实现75.1亿元，同比/环比下降11%/13%。三季度单季销售毛利率30.6%，同比/环比分别下降8.8/7.1pct。当前聚合MDI/纯MDI市场价下跌至1.38/2.28万元/吨，短期压力犹在。除聚氨酯系列外，石化和新材料系列产品价格涨跌互现，但销量环比均有下滑，三季度石化系列销量107.6万吨，环比下滑2.3%，营业收入54.5亿元，环比增长12%；新材料系列销量8.0万吨，环比下滑4.7%，营业收入15.1亿元，环比下降6%。

集团资产整体上市获批文，避免同业竞争，捋顺利益机制。公司本次交易被吸收合并方万华化工100%股权的预估值为522.1亿元，发行价格30.43元/股，合计发行股份数量为17.16亿股。本次交易后万华化工持有的万华化学13.10亿股股票将被注销，因此实际新增股份数量为4.06亿股。本次吸收合并将BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权注入上市公司，实现整体上市，主要资产BC公司100%股权2018-2021年承诺业绩为3.82、1.89、1.90、1.92亿欧元，万华宁波25.5%股权2018-2021年承诺业绩为13.11、9.88、9.39、9.49亿元。交易完成后，中诚投资、中凯信将与国丰投资保持一致行动，国丰投资及其一致行动人合计将持有上市公司41.72%股权，上市公司的实际控制人仍为烟台市国资委。中诚投资及中凯信为员工持股平台，合计持股20.13%。管理层持股上市公司，避免集团与上市公司发生同业竞争，未来利益机制捋顺，促进管理层与公司共成长。

拥有产能、技术及成本优势的MDI全球领导者，石化及新材料业务支撑长期发展。公司完成对匈牙利BC和宁波万华少数股东权益资产注入后，MDI产能达到210万吨，位居全球第一。公司技术储备丰富，研发实力雄厚，其自主开发的第六代MDI技术将实现短时间低成本的产能扩张，通过技改提升国内产能80万吨。同时公司加快海外扩产步伐，将在美国建设40万吨产能。此外另有30万吨TDI在建项目，预计2018年10月投产，加上BC25万吨，TDI总产能达55万吨。石化业务板块公司乙烯项目总投资约178亿元，主要装置包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯、15万吨/年环氧乙烷、45万吨/年LLDPE、30/65万吨/年PO/SM装置、5万吨/年丁二烯装置；新材料业务板块7万吨PC于今年1月底投产，13万吨PC二期预计19年2月建成，8万吨PMMA、5万吨MMA有望于今年10月投产。石化及新材料新增项目陆续投产，支撑未来长期发展。

投资建议：由于MDI价格下跌，下调盈利预测，暂不考虑资产注入，预计2018-2020年归母净利润105.3、111.9、139.2亿元（原值134.9、143.0、160.4亿元），EPS3.85、4.09、5.09，PE9X、9X、7X。下调至“增持”评级。

风险提示：MDI与石化产业链景气回落；新业务拓展不及预期