山鹰纸业(600567)

公司公告 18Q1-3 实现归母净利润 23.17 亿元，同比增长 61.9%。公司 2018Q1-3实现收入 179.38 亿元，同比增长 44.85%，归母净利润为 23.17 亿元，同比增长61.94%，合 EPS 0.51 元；其中 18Q3 实现收入 59.84 亿元，同比增长 21.6%，归母净利润为 6.11 亿元，同比增长 1.1%。

原纸：需求旺季不旺，纸价承压；废纸：美废入关放缓。两者对三季度业绩形成暂时拖累。1）需求不旺纸价承压，销量有所下滑。受中美贸易战及国内社零额增速低迷影响，国内箱板瓦楞纸需求旺季不旺；加之今年贸易商及包装厂采购趋于理性，Q3 纸价有所下滑，2018Q3 箱板瓦楞纸均价 5199 元/吨（环比 Q2 下滑3.6%） 。受需求不旺影响及国庆节影响，公司原纸销量环比也有所下滑。2）美废政策趋严，Q3 外废用量比例有所下滑。5 月起，国内海关对美废进口实行 100%开箱、掏箱检查，美废入关速度大幅放缓。公司美废海外采购与配额均正常，但实际入关量在 Q2-Q3 有所下滑，导致公司 Q3 外废用量比例有所下滑，对公司成本形成短期拖累。 受纸价与成本共同压力，公司 Q3 毛利率环比下滑 4.47pct。原纸库存增加及美废库存（含未入关美废）增加，2018Q3 末公司库存达到 33.96 亿元，较 2018Q2 末增加 6.55 亿元。

Q4：圣诞节、元旦及春节影响需求回暖，美废用量比例回升，联盛逐季改善。1）受圣诞节、元旦、春节影响需求回暖，纸价有望止跌。 进入 Q4，下游进入圣诞节、元旦及春节备货阶段，需求将有所改善。虽然，往年同期下游大幅备货的现象在今年不会出现，但 Q4 仍是传统需求旺季，纸价有望旺季止跌。10 月公司积极出货消化 9 月库存，随需求改善，公司销量在 Q4 有望恢复。2）外废配额充足，美废通关速度逐步恢复，Q4 外废比例有望回升。截止已经公示第 22 批外废进口配额，公司 2018 年已获得外废配额 236 万吨，外废配额及存货充足。我们预计 Q4公司外废用量比例将有所恢复，前期成本压力将得到缓解。 3）联盛纸业盈利能力逐季提升。 公司年初并表联盛纸业（对应箱板瓦楞纸产能 105 万吨），联盛纸业管理效率逐步提升，外废比例也将逐季提升（已获得外废配额 45 万吨，获批较晚，Q1 外废用量较低）。2018H1 联盛纸业吨纸净利约 340 元/吨，远低于公司原有基地水平（吨纸净利 600+元/吨），业绩弹性有望逐步显现，吨纸盈利逐季提升。

第 22 批外废配额发放，进一步构建龙头纸企相对成本优势，利于行业逐步整合。上周环保部发放第 22 批外废配额 201 万吨，2018 年已经合计发放外废配额 1754万吨。2018 年累计核定的外废配额总额超出年初市场预期，但废纸额度的分布符合市场预期：高度集中在龙头纸企，截止前 22 批配额，三家龙头纸企获得配额占比达到 64.3%。外废配额向龙头集中，有利于龙头纸企构建稳固相对成本优势。当前箱板瓦楞纸行业集中度 CR3 不到 40%，远低于白卡纸行业和铜版纸行业。外废配额集中在头部纸企，而中小纸厂无外废配额，国废成本高企，盈利空间不断被压缩，逐步被市场淘汰，有利于箱板瓦楞纸行业集中度的提升。

箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力，产业链整合和国际化投资持续推进，低估值+确定增长，维持买入。 国外收购北欧特种纸龙头，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建、重庆基地实现华东、东南、华中、西南生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。我们维持公司 2018-2020 年归母净利润为 29.63 亿元、31.80 亿元、33.70 亿元的盈利预测，对应 EPS 分别为 0.65 元、0.70 元和 0.74 元，目前股价（3.26 元/股）对应 PE分别为 5.0 倍、4.7 倍和 4.4 倍，维持买入。