中粮糖业(600737)

公司是我国最大食糖生产和贸易商之一。公司前身是“新疆屯河股份有限公司”。中粮集团进入“新疆屯河”后，公司开始积极布局糖产业，并逐渐形成以食糖业务为主，番茄酱加工业务为辅的业务体系。2017年，在形成当前业务体系后，公司更名为“中粮糖业”。公司食糖业务贡献超九成收入，最近3年CAGR约为27.42%，保持较快增长。公司国内业务贡献了超九成的收入。

当前处于糖周期下行阶段。2017年，厄尔尼诺现象影响逐渐消退，世界糖主产国的食糖产量逐步回升。从销糖率看，全球已经连续两年出现销糖率下滑。从库销比看，当前全球糖库销已经接近历史最高位。从销糖率和库销比两方面分析，当前世界糖产量与库存都处于过剩状态。

公司有四大竞争优势。第一，中粮集团持有公司51.53%的股份，是公司的最大股东。公司股东实力雄厚，在糖周期下行阶段，增添了公司抗风险的能力。第二，公司是中国最大的食糖贸易商之一，拥有优质低价进口糖资源，具有价格优势。第三，经过多年的努力，在食糖业务方面，公司形成了一条涵盖国内外制糖，食糖进口，炼糖，食糖仓储与贸易，食糖销售及贸易等业务的完整食糖产业链。良好的产品品质与完善的食糖产业链，为公司赢得了国内外著名优质客户，如亿滋（卡夫）、嘉吉、可口可乐、玛氏、雀巢、蒙牛、伊利等。第四，近年来，公司通过一些外延并购使公司产能获得扩张。当前公司产能利用率不足50%，公司产能存在提升空间。当前我国人均食糖消费量远低于世界水平，我国食糖市场规模存在扩大的可能性。当食糖市场扩大时，公司产能具有竞争优势。

公司业绩保持快速增长，糖价下跌影响盈利能力。2018年上半年实现营业收入94.03亿元，同比增长13.07%，增速低于行业6.87个百分点；实现归母净利润5.09亿元，同比增长45.05%。增速高于行业7.10个百分点。公司销售毛利率为12.36%，同比下降4.35个百分点，销售净利率为5.70%，同比上升2.15个百分点。销售净利率上升主要是因为三项费用率同比下降0.55个百分点，其中，财务费用率同比下降0.92个百分点，管理费用率同比下降0.33个百分点，销售费用率同比上升0.70个百分点。

投资建议：维持谨慎推荐。预计公司2018-2019年EPS分别为0.43元和0.57元，对应PE分别为16倍和12倍。公司是国内糖业龙头，在糖周期下行阶段具有较强的抗风险能力。在糖周期下行阶段，公司作为国内最大的食糖贸易商，掌握相对更低价的食糖，具有成本优势。同时，公司优质的客户保证了公司产品的销售。近几年，公司通过外延并购，产能获得提升。在未来糖周期上行阶段或食糖市场扩大时，公司有产能提升与释放空间，自产糖业务与炼糖业务将成为公司业绩增长点。因此，维持谨慎推荐评级。

风险提示：糖价大幅下降、产能释放不及预期、重大自然灾害等。