华新水泥(600801)

三季报交出完美答卷，超申万宏源预期。公司发布2018年三季度报告：报告期内，公司实现营收190.40亿元，同比增加32.68%；实现归母净利润34.11亿元，同比增加224.98%；等于此前业绩预告的中枢，超过我们33.9亿元的预测。

量：西南需求景气叠加重庆参天并表驱动销量提升。公司前三季度水泥及熟料销量5061万吨，同比增长3.3%；其中三季度销量约1845万吨，同比增长约7.3%，环比增速继续提升。我们认为，销量增长主要来自于西南区域需求景气和重庆参天并表。一方面，公司超过1/3产能扎根西南，前三季度受益于重点工程和精准扶贫拉动西南水泥产量累计增速10.9%，较上半年8.8%继续提升，景气冠绝全国。另一方面，1-9月重庆参天并表预计贡献了超过110万吨水泥销量增长。目前，公司西藏日喀则新线已在9月底投产，四季度开始将贡献利润。

价：水泥淡季不淡，“+”业务景气延续。公司三季度单季全口径吨收入388元，吨成本236元，吨毛利152元，同比分别增加99元、24元和75元，增幅环比继续放大。增长背后的原因：一方面，水泥淡季不淡，西南水泥价格三季度不降反升，环比增加就2元/吨。另一方面，“+”业务发力使单位水泥销量口径对应总值增加，骨料及环保业务体量持续增大及混凝土业务提价后盈利能力大幅回升，使非水泥业务占总收入和成本比例快速增加。

吨三费小幅上行，所得税率依然低于常规值。公司三季度吨销售费用24元，同环比均增加2元；吨管理费用17元，同比增加2元；吨财务费用6元，同比减少2元。其中销售费用增加主要因为实行一票制结算后运输费用口径调整；管理费用增长由于薪酬提升和新业务拓展对应的人员需求增加。此外，公司所得税率19.25%，依然低于传统水平，环比继续回落，主要由于前期云南等产线并表前的税收抵扣额度影响，我们估算，公司后续还有超过6个亿的税收抵扣额度。

盈利预测与估值：华新水泥是A股最典型的“水泥+”企业，兼具区域属性和成长属性，水泥主业主要布局区域完全契合国家关于“中西部”“补短板”的定位，是纯正的中西部基建股，区域景气值得期待。“+”业务渐入佳境，有望在未来持续成为公司的利润的新增长点。我们维持预测，预计公司2018-2020年归母净利润为50.33亿元、59.50亿元、66.28亿元，对应18-20年每股收益分别为3.36元、3.97元和4.43元。目前股价对应18-20年PE为5.4倍、4.6倍和4.1倍，目前全行业最低，维持“买入”评级。