桃李面包(603866)

投资要点：

事件：公司发布2018年度三季报，前三季度实现收入35.24亿，同比增长19.26%；归属于上市公司股东的净利润4.63亿元，同比增长29.27%；18Q3实现收入13.58亿，同比增长19.15%；归属于上市公司股东的净利润2.00亿元，同比增长14.32%，实现归属于上市公司股东扣非后净利润1.87亿元，同比增长7.88%。

投资评级与估值：公司2018年Q3收入表现基本符合预期，扣非后净利润表现低于预期，考虑到行业竞争加剧，我们下调2018-20年收入预测至48.71、57.20、66.60亿元（前次49.18、59.49、70.96亿元），分别同比增长19%、17%、16%，下调EPS预测至1.36、1.61、1.89元（前次1.39、1.69、2.05元），分别同比增长25%、18%、17%，最新收盘价对应2018-19年PE分别为33、28x，维持增持评级，作为少数具备稳定成长能力的细分行业龙头，具备长期配置价值。

收入增长环比略有提速，新市场开拓导致应收款增加：18Q3公司收入同比增长19.15%，环比加速0.85pct，分区域来看，西南、西北市场同比实现双位数增长，其中西南市场在及时调整产品结构和新产能步入正轨后已迎来环比加速增长，其他市场同比增速超过20%，景气度仍然维持在较高水平。18Q3末公司应收账款余额4.76亿，较期初增加43.11%，主要与开拓市场过程中新客户账期放宽有关。

成本上升、市场开拓及竞争加剧导致扣非后盈利能力略有下滑：18Q3净利润增速明显快于扣非后净利润增速，主要受益于政府补贴同比大幅增加近2000万元，18Q3扣非后净利率13.77%，同比下降1.41pct。18Q3公司毛利率39.4%，同比下滑0.92pct，一方面18Q3不再享受提价红利，另一方面新产能投放后短期产能利用率不高亦导致毛利率短期承压。费用率方面，由于拓展新市场过程中运费快速上升、规模效应不明显，同时伴随潜在竞争对手进入，行业竞争加剧，18Q3公司销售费用率达19.38%，同比提升1.85pct。

长期成长空间及竞争优势明确，短期业绩波动不改公司长期投资价值：综合考虑烘焙行业景气度和成长空间以及桃李经营模式所具备的可复制性，看好公司收入保持稳健增长。在新市场拓展及产能扩张过程中，消费者教育与产能利用率提升均需要时间，故适当的费用投放是稳健增长的重要保障。但短期业绩波动不影响对公司长期发展趋势的判断，我们仍然看好桃李作为细分行业龙头的综合竞争优势和长期配置价值。

股价上涨的催化剂：核心产品增长超预期，区域扩张速度超预期

核心假设风险：食品安全事件，扩张进度低于预期