上汽集团(600104)

行业-7.7%情况下公司单季归母净利润同比 0.1%，远强于行业。去杠杆、贸易战、棚改货币化暂停、P2P 爆雷、居民收入放缓、房租上涨等使乘用车行业销量同比下滑 7.7%，上汽仍取得销量同比-1.5%、利润同比 0.1%的良好表现，远超同行。

行业销量加速向龙头集中。从销量看，上汽大众三季度销量 49.6 万辆，同比-1.2%；其中帕萨特销售 5 万辆同比 27%，朗逸 13 万辆同比 12%，途昂 2.1 万辆同比-19%；桑塔纳POLO 柯迪亚克、明锐下滑较多；上汽通用销售 48 万辆，同比-3.6%，其中赛欧销售 3.7万辆同比 63%，科沃兹 5.9 万辆同比 26%，探界者 1.9 万辆同比 20%，凯迪拉克 5 万辆同比 15%；英朗君越科鲁兹下滑较多；上汽通用五菱销售 45 万辆，同比-5.9%，其中宝骏 730、310、510 下滑较多，宝骏 530 与 360 接上，月销 1.1 万和 1.6 万辆；上汽乘用车销量 15 万辆，同比 17.2%；目前上汽国内市占率已达 25.2%，较去年同期提升 1.4pct，行业加速向龙头集中。

上汽乘用车单季度接近盈亏平衡：Q3 上汽乘用车新能源汽车销量 3.1 万，同比增 131%。新能源车边际贡献明显高于传统车， RX5 略超 20%、而 eRX5、 ERX5 分别达到 23%和 27%。三季度 RX5 销 4.8 万辆同比-26%，MG6 月销 8000、MG ZS 月销 7100 辆同比 16%。三季度上汽乘用车单车收入 11.8 万元，较去年同期的 11.3 万元提升 5%，产品结构不断提升，未来 Marvel X 更将树立上汽标杆。我们以“母公司报表归母净利润-投资收益+商用车研发支出”计算全口径盈利，今年 Q3 接近盈亏平衡，同比大幅减亏。10 月 26 日，“高能互联网 A 级车”荣威 i5 上市，官方指导价 6.89-11.59 万元；年底之前更可以5.99-10.69 万元的价格购买。出于其极强的性价比，我们看好 i5 的市场表现。

合资品牌表现稳健，明年上汽通用将迎来产品大年：从销量情况看，上汽大众高价车表现较好，通用的凯迪拉克同比 15%也表现较好；明年上汽通用将迎来 4 款全新 SUV，而上汽大众的途岳也将贡献增量。

市占率提升+四化领先+高股息，维持买入评级。上汽近几年在新四化领域布局全面持续领先、产品结构和市占率都在不断提升，并且其新能源汽车的边际贡献率高于传统车（边际贡献率 ERX5>eRX5>RX5）。目前上汽研发支出基本都为费用化，未来有较大的资本化空间。2019 年，上汽大众的途岳和上汽通用的 4 款全新 SUV 又将贡献增量。由于行业压力较大，我们维持微幅下调原来的盈利预测，预计上汽 2018-2020 年净利润分别下调 3%、4%、5%，分别为 371 亿、391 亿和 418 亿元，同比增 8%、6%和 7%，EPS 为 3.17 元/股、3.35 元/股和 3.58 元/股。当前股价对应 2018-2020 年 P/E 为 9 倍、8 倍和 8 倍，对应 2018 年股息率 7%。维持买入的投资评级。