中国国航(601111)

事件/新闻：10月30日中国国航发布三季度报告，2018年前三季度中国国航实现营业收入1028.80亿元，同比增长10.63%，实现归母净利润69.37亿元，同比下降16.20%。分季度来看，三季度实现营业收入386.38亿元，同比增长12.31%，符合10月初我们给出的业绩预期。

供给增长明显放缓，座收增速逐季走高。2018年第三季度中国国航可用座公里（ASK）增速仅为9.27%，与前两季度的10.92%和13.94%相比明显放缓，供给受到明显抑制。除9月中非论坛影响航线排班外，时刻增速放缓也是重要原因。我们之前强调，旺季航班密集，通过调整航线网络来提高ASK增速的方式难以奏效，最后ASK仍会回归至时刻增速附近，严控时刻下三季度国航国内ASK增速仅为6.46%，大幅低于前两个季度。供需差的扩大刺激座收逐季走高。第三季度中国国航营业收入增长12.09%，粗略测算座公里收入（rASK）增长3%以上，较上半年的零增速有明显提升，供给侧改革逐渐扩展至国航。

负面成本影响加剧，国泰投资收益提升。2018年第三季度国航归母净利润为34.69亿元，同比下降29.95%，其中营业成本达298.17亿元，同比上涨18.23%，快于营业收入增速5.92个百分点。营业成本受油价影响较大。三季度原油价格快速上涨，同比去年三季度也为全年最低水平，基数效应明显。根据可用吨公里估算，第三季度国航燃油成本上涨45%以上，营业成本因此承压。同时，三季度人民币汇率与去年相比走出截然相反的走势，本年度贬值约3%，对国航净利润负贡献约7亿，去年同期升值约1.6%，对净利润正贡献4.7亿，扣除汇兑后国航净利润分别约为44.29亿和52.15亿，下降约15%。随着四季度油价基数效应变弱，短期成本压力缓解后净利润有望快速反弹。去年受国泰航空利润增速影响国航投资收益较少，而今年随着国泰航空业绩企稳，投资收益回归至近几年最高水平。

成本管控卓有成效，混改推动效率提升。三季度国航销售费用率下降至4.37%，“提直降代”成效明显，精细化管理更加深入。中国国航是民航业中参与混改试点的重点单位，根据公告国航将国货航51%的股份出售，混改进程再次提速。按照目前同业混改经验来看，未来国航将更加集中于客运主业，这不仅有效降低国航自身的资产负债率，而且资源使用率和运行效率都将明显提升，客运主业有望再次迎来高速发展。

投资建议：从三季度业绩公告和运营数据来看，受短期偶发成本冲击业绩出现一定程度下滑，但中国国航归母净利润降幅明显低于行业水平，供给已出现降速趋势，供需改善下长期基本面仍将向好，油价汇率边际向好后利润弹性大，因此我们下调2018-2020年归母净利润至为64.61亿元、90.91亿元、136.10亿元（原先为103.49亿元、143.53亿元和195.05亿元），对应现股价PE为16倍、11倍、8倍，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济下滑，油价大幅上升，人民币汇率快速贬值，空难等突发安全事故。