徐工机械(000425)

事件：2018年10月30日，徐工机械发布三季报，报告期内公司实现总营收340.76亿元（+58.17%），归母净利润15.08亿元（+93.85%），基本每股收益0.195元（+75.68%）；其中三季度实现营收101.32亿元（+42.63%），归母净利润4.04亿元（+77.49%），基本每股收益0.048元（+50.00%）。

点评：

风险出清后毛利率有效修复，分期占比较高影响现金流。2018H1，公司“一号工程”夯实使得大量二手机被出清，Q3徐工机械毛利率为19.30%（环比+2.60pct），Q4毛利率有望进一步提升。规模效应摊薄固定成本，2018Q1-3，公司销售/财务费用率分别为5.37%/0.13%，较去年同期分别-0.62/-1.65pct；净利率为4.44%，较去年同期+0.80pct，我们继续看好徐工2018年全年利润弹性。2018Q3公司经营性净现金流为-0.25亿元，应收账款较2018H1增加6.98亿元，主要为分期销售增加导致，但同比来看，公司应收账款/营业总收入为52.88%（-25.30pct），应收账款仍得到有效控制；公司汽车起重机首付比例普遍超过40%，且分期时间严格控制在3年内，客户质量较上一轮周期有明显改善，信用风险总体可控。

更新需求叠加基建带动与环保刺激，我们继续看好徐工2019年业绩表现与利润弹性。更新：起重机与装载机使用寿命更长，2019年将接棒挖机进入更新换代高峰期，我们预计2019年汽车起重机/履带起重机/随车起重机/装载机销量分别为3.60/0.17/1.20/15.00万台。基建：我们认为近一万亿元的地方政府专项债加速发行，将有效推动大批工程在2018年年底进入密集开工期，为2019年起重机械总需求再添保障。环保：排放标准迭代加速旧车淘汰，新机补量再增需求。徐工是国内起重机行业绝对龙头，随着外协配套厂产能逐步恢复，总体产能处于上升通道，缺货问题有望得到缓解，整体市占率有望稳中有增，我们继续看好其明年业绩表现与利润弹性。

徐工产品定位高端，技术水平提升与品牌效应显现助力公司市场份额扩张。徐工品牌坚定“技术领先，用不毁”的理念，在前期品牌形象树立中研发和渠道拓展投入较多，2018Q1-3，公司研发费用14.71亿元（+40.56%），技术壁垒不断夯实。长期来看，在国内市场，徐工起重机行业龙头地位难以撼动，市占率有望维持在50%区间；在海外市场，徐工G1代产品国际知名度已经打响，徐工品牌全球知名度提升有望有效带动海外营收增长，成为后期贡献业绩的重要动力。

估值与评级：维持“增持”评级。认为徐工上市公司体内利润中心汽车起重机与装载机2019年行业需求仍有20%以上弹性，同时有较强的集团挖机资产注入预期，公司2019年业绩弹性空间较大；公司定增顺利落地，新业务拓展与海外拓展有望给公司带来较强的增长后劲，认为公司估值稳定性将继续增强。维持盈利预测，预计2018/2019/2020年公司实现归母净利润18.47/25.66/29.55亿元，对应EPS0.24/0.33/0.38元，对应PE14/10/9倍，考虑到公司2019年仍具备较强的业绩弹性，给与2018年18倍PE，目标价格4.32元，对应约33%上涨空间。