柳药股份(603368)

投资要点：

事件。近日，公司公告了2018年三季报。

2018年前三季度公司实现营业收入87.10亿元，同比增长24%；实现归母净利润3.91亿元，同比增长34.94%；实现扣非归母净利润3.90亿元，同比增长34.81%，实现EPS1.51元。2018年三季度单季度实现营业收入31.94亿元，同比增长23.72%；实现归母净利润1.35亿元，同比增长38.26%；实现扣非归母净利润1.35亿元，同比增长38.48%。

医院纯销业务保持快速增长。

2018年前三季度，公司核心业务医院纯销业务保持快速增长，预计同比增长约25%。其中实现药品销售约64亿元，同比增长24%；器械耗材约3亿元，同比增长超过80%，目前器械耗材销售体量较小，未来还有较大的增长空间。随着“两票制”等医改政策的落地实施，药品配送的集中统一不断提高，城乡一体化配送趋势明显，公司进一步提升各区域子公司配送服务能力，推进销售渠道的进一步下沉。预计公司纯销业务未来几年将保持高于行业的增速，维持在15%-20%。另外，预计公司在第三终端渠道保持了快速增长，增速超过40%。受“两票制”政策影响，公司业务结构调整，低毛利率的商业调拨业务收入萎缩，高毛利率的医院纯销业务收入占比提升，商业调拨业务收入下滑约28%。

零售业务高速增长，其中DTP业务增长强劲。

2018年前三季度，预计公司零售药店业务（目前零售业务主体为全资子公司―桂中大药房）增速超过40%，维持高速增长态势，零售药店门店数超过400家，零售门店覆盖区域进一步拓展，2018年公司零售药店门店数有望达到450家。公司门店的扩张主要依靠自建新店，同时在公司业务相对空白区域，也将兼顾并购实现扩张。报告期末，公司正在按计划推进友和古城39家门店相关资产的收购工作。零售业务中，公司加快区域DTP药店布局，并组建药师服务团队，提高大病医保以及特、慢门诊定点药房资质覆盖，逐步实现DTP药店与院边店的协同发展，加快布局处方外流的承接力度和广度，前三季度DTP药房业务增长强劲，预计增速超过50%，拉动了整个零售板块的业绩增长。

医药工业业务逐渐成为公司又一利润增长点。

2018年前三季度，预计公司医药工业业务实现收入约8000万元，实现翻番增长，贡献利润超过1000万元，预计全年收入突破亿元，成为公司的另一利润增长点。另外，公司在完成对万通制药的收购后（收购万通制药60%股权），将进一步增厚公司医药工业板块的利润。

毛利率提升，费用率上升。

2018年前三季度，公司毛利率为10.29%，同比提升0.88个百分点；销售费用率为2.15%，同比提升0.19个百分点，主要是公司业务快速扩展导致各项费用相应增加；管理费用率1.72%，同比提升0.2个百分点，主要是公司零售药店租金及折旧费、维修费增加所致；财务费用率0.43%，同比提升0.36个百分点，主要是本期银行贷款增加使得支付利息增加所致。

盈利预测与投资评级。

预计公司2018-2020年营业收入分别为116.10/139.32/167.19亿元，归属母公司股东的净利润为5.15/6.46/7.79亿元，EPS为1.99/2.49/3.01元，对应目前股价PE分别为13.80/11.00/9.11倍。公司深耕广西市场，流通、零售、工业三个板块呈现良好发展态势，支撑公司业绩快速增长，目前公司估值水平处于历史地位，极具吸引力。结合公司业绩增速与行业估值水平，给予公司2018年18-19倍PE，公司股价合理区间为35.82-37.81元，维持“推荐”评级。

风险提示：医院账期延长导致现金流恶化；零售业务拓展不及预期；工业板块增长不及预期。