国轩高科(002074)

投资要点：

2018三季度报告符合预期：公司2018前三季度实现营业收入40.97亿元，同比增长9.11%；实现归母净利润6.59亿元，同比增长3.02%；扣除非经常性损益后归母净利润4.01亿元，同比减少22.32%。其中第三季度实现营业收入14.90亿元，同比增长9.73%；归母净利润1.93亿元，同比减少0.51%。第三季度毛利率32.10%，相比半年报下滑1.61pct。公司增收不增利主要是受到电池价格持续下降的影响。

现金流吃紧，短期承压：受到行业补贴政策的影响，电池企业普遍有较多的应收账款和票据，公司应收账款和票据67.35亿元，占据营收164%，相比于年初的91%有所上升。存货16.52亿元，相比年初上升1.37亿元。公司经营性现金流净额为-3.15亿元，持续恶化。

磷酸铁锂电池起步，不断扩张三元电池：公司以磷酸铁锂为基础，近年来不断扩展三元电池，目前公司整体产能约为14Gwh。公司磷酸铁锂电池单体能量密度已达到了180Wh/kg，预计将于2018年底前再向江淮汽车供应iEVA50车型3500套左右电池包用于出租车等领域；在三元电池方面，目前有2Gwh三元电池产能，单体能量密度210Wh/kg的622三元电芯产品已于2018年6月开始交付下游客户，新建设的4Gwh三元产线预计2018年四季度开始陆续达产。

深度绑定江淮汽车，产销有保证：根据GGII数据，公司1-9月装机量1.36Gwh，占据4.9%的市场份额，全市场排名第三。公司预计今年出货量超过4Gwh，相比去年翻倍，业绩有所保证。10月23日，公司和江淮汽车签订战略协议，双方共同开发成本符合市场化需求的整车和动力电池产品；2019年公司向江淮汽车提供4Gwh电池，锁定了部分销量和营收；2018-2020年，公司全面升级磷酸铁锂电芯产品。公司客户主要有江淮汽车、北汽新能源和众泰汽车等，我们认为未来三元业务的扩展对于公司的可持续发展较为重要，客户的拓展以及相应的电动汽车的销售将影响公司三元电池业务业绩。

盈利预测：结合公司的主营业务的推进以及未来产品销量的增长态势，我们预测公司2018-2020年实现营收61.53/83.72/88.35亿元，实现归母净利润8.61/9.45/10.47亿元。对应EPS分别为0.76、0.83、0.92元。考虑到公司三元电池业务处于拓展阶段，未来的销量爬坡需要时间，同时补贴政策下应收账款回收较慢。参考同行业估值水平及公司业绩增速，给予公司18-20倍估值，对应合理价格区间13.7-15.2元。首次覆盖，给予公司“谨慎推荐”评级。

风险提示：公司销售增长不及预期，下游客户纯电动汽车销量不及预期，插电式混合动力汽车短期内超预期替代纯电动汽车导致电池需求量放缓，电动汽车事故频发导致行业遇冷，公司三元电池产销不及预期。