工商银行(601398)

投资要点：

事件：10月30日，工商银行披露2018年三季报。前三季度实现营业收入5771亿元，同比增长7.7%；实现归母净利润2396亿元，同比增长5.1%；截至3Q18，不良率季度环比再降1bp至1.53%，拨备覆盖率172.5%，季度环比下降0.8个百分点。

扎实的负债基础，稳定的低负债成本叠加零售战略推进下资产端收益率提升共同助力工行净息差得以连续四个季度企稳于2.30%的高位。1）资产端：3Q18工商银行贷款季度环比增长2.2%，占总资产比重季度环比小幅压降0.6个百分点至54.1%。贷款结构来看新增零售贷款占比55.8%，截至3Q18零售贷款占比环比年初大幅提升1.3个百分点至36.0%。我们判断资产端信贷结构进一步向零售贷款倾斜是资产端收益率仍可以保持回升的重要助力，9M18工行生息资产收益率（测算值）提升至3.83%，较年初提高16bps。2）负债端：负债结构来看工商银行存款保持良好增长态势，3Q18工行存款季度环比继续增2.4%，较年初大幅增长8.9%，占总负债比重环比年初继续提升1.9个百分点至82.2%。成本来看存款竞争激烈环境下存款成本虽略有上行但整体仍维持可控水平，从而使得资产端收益率改善仍可以覆盖负债端成本上行。1H18工商银行总存款成本季度环比仅提升1bp至1.43%，我们测算前三季度计息负债成本率为1.64%，较年初仅提高6bps。

营收端加速修复，业绩释放稳健向上，核心盈利能力稳定保持较高水平，均彰显龙头银行稳健经营优势。9M18工商银行归母净利润增速较中报进一步回升0.2个百分点至5.1%，归母净利润增速自17年以来逐季度保持回升态势。反映工商银行核心盈利能力的拨备前利润增速（PPOP）连续7个季度维持在7%-9%，这正是业绩得以持续稳步向上释放的基础。分业务来看，1）领先的息差优势驱动净利息收入继续维持两位数高增长。9M18工商银行净利息收入同比增长10.3%，自1Q18以来连续3个季度维持两位数高增；2）中收回暖对利润表持续修复正面贡献进一步体现。9M18工商银行净手续费收入同比增长5.7%，较1H18（3.4%）增速进一步提升2.3个百分点，正面贡献业绩1.1个百分点。一方面理财新规落地后监管对理财手续费冲击边际减弱，另一方面综合化经营优势之下信用卡、融资服务、结算手续费多点开花，共同助力手续费收入触底回升。此外1Q18其他非息收入大幅下滑的短暂性冲击不再，9M18其他非息收入增速扭负为正，同比增长1.2%，对业绩负面贡献由1Q18的-4.2%大幅收窄至-0.8%。

不良率低位再降，资产质量向好大趋势毋庸置疑。3Q18工商银行不良率季度环比再降1bp至1.53%，已是16年来连续8个季度保持下降。上半年不良生成小幅波动系加大不良处置所致，3Q18工商银行加回核销后的不良率季度环比下降25bps至77bps，不良生成边际仍在好转。根据管理层在业绩会上的指引，工商银行前瞻性指标向好趋势仍在延续、关注、逾期贷款率及不良逾期剪刀差仍在进一步下降。上半年紧信用环境下不少银行前瞻性指标有所抬头，而工商银行仍能保持逾期贷款尤其是90天以内的规模和占比下降趋势，龙头银行的稳健优势继续体现。1H18工商银行关注贷款/逾期贷款规模环比分别下降14.1%和5.8%，占总贷款比重环比分别下降72bps/20bps，其中核心的90天以内逾期贷款环比下降18%。此外拨备水平小幅波动，3Q18工商银行拨备覆盖率季度环比小幅下降0.8个百分点至172.5%。但其拨备覆盖率早已回升至150%，在资产质量持续向好的趋势下并不影响未来业绩释放空间。

工商银行基本面稳健优异，核心盈利能力突出，资产质量向好趋势进一步深化，业绩正处于稳步释放的进程中。在行业发展模式从高速扩张切换到高质量发展的背景下，包括工商银行在内的龙头银行经营优势和估值溢价预计持续存在。我们下调工商银行2018-2020年归母净利润增速为6.2%/7.3%/8.1%（原预测值为7.6%/10.2%/12.5%，调高拨备计提水平），当前股价对应0.92XPB，维持“买入”评级。

风险提示：经济大幅下滑引发不良风险；宽货币环境下息差改善持续性存疑。