杰克股份(603337)

事件： 公司近期公布三季报，我们实地调研了上市公司。 公司前三季度实现营收 32.27 亿，同比增长 52.53%，实现归母净利润 3.71 亿，经营性净现金流为 4277.47 万元，同比下降 90.3%， ROE 为 16.40%，同比提升 3.85pct。

行业继续保持高景气度，公司市占率持续提升。 根据缝制机械协会经济运行数据， 1-8 月份行业百家整机完成工业总产值 140.15 亿，同比增长 19.86%，累计生产缝制机械整机产品 492.94 万台，同比增长21.07%，其中工业缝纫机累计产量 356.26 万台，同比增长 30.33%。 公司收入增速高于行业整体水平，市占率持续提升。

毛利率稳步回升，公司产能较为紧张。 公司第三季度单季毛利率持续回升至 29.66%（环比提升 1.44pct），与去年同期基本持平。随着人民币汇率贬值，预计第四季度毛利率将继续回升至 30%左右正常水平。上半年毛利率下滑的另一原因是产能不足，培训工人造成一定摩擦成本，目前公司产能仍然十分紧张。

为支持上游供应链资本开支，公司经营性净现金流有所下降。 公司前三季度收到销售收入现金 30.91 亿，占比营收 95.78%，但经营性净现金流同比下降幅度较大，主要原因是公司为了支持上游供应链的产能技改，较多的采取了现金支付的方式，同时由于产销两旺，公司在存货储备上支出较多现金。预计随着第四季度在经销商的信用逐步收回，现金流情况将明显好转。

资本开支计划保障长远发展。 公司近期发布公告，规划将共投资 56 亿进行缝制装备产能基地建设，其中一期规划投资 11.15 亿，建设规划约 2 年，项目以铸造线、金加工线、自动喷漆线、半自动装配线等生产线为主。整个项目规划建设时期约为 5 年，产能建成后达成智能缝纫机 200 万台、特种缝纫机 10 万台、智能缝制单元 1 万台、智能装备自动线 100 条的规模，预计总产值 90 亿元。缝纫机械行业本身属于劳动力密集行业，行业毛利率普遍较低，公司能够做到 30%毛利率一方面依赖于公司内部管理效率较高，另一方面依赖于其供应链核心部件由自产供给，新的智能装备生产线将进一步提升公司毛利率空间，为长远发展打下基础。 但值得指出的是，目前的账面现金（货币资金+其他流动资产）为 10.47 亿， 总资产规模为 39.85 亿， 资产负债率为37.42%， 还有一定程度的负债扩张空间。但面对 5 年期 56 亿的资本支出，公司势必将面临较大的现金压力，我们认为单靠债务融资难以满足资金需求， 预计将大概率进行股权融资以解决资金问题。

外延并购步步为营， 完成智能缝纫制造布局。 公司通过奔马布局智能裁床市场，通过收购迈卡、 VBM 拓展了衬衫、牛仔服装自动化生产设备线。公司近日还公布了向安徽杰羽增资 2652 万元，取得杰羽 51%股权，池州旭豪持有 49%股份， 公司拟与杰羽合作生产罗拉车设备，将服装缝纫设备技术与制鞋设备融合，充分发挥各自的渠道、技术优势，寻找新的业务增长点。

拟实施严格的管理层股权激励，对业绩增长充满信心。 公司公布限制性股票激励计划，拟授予董事长在内 12 人共计限制性股票 168 万股，授予价格为 16.45 元/股。本次授予股票行权条件较为严格，根据业绩增长分为两挡： 1、 若 2018/2019/2020 年净利润增速相对于 2017 年增长不低于 45%/110%/205%， 即 2018/2019/2020 年净利润不低于4.7/6.8/9.9 亿元，则 18/19/20 年解除销售比例分别为 40%/30%/30%。 2、若 2018/2019/2020 年 净 利 润 增 速 相 对 于 2017 年 增 长 不 低 于45%/81%/136%，即 2018/2019/2020 年净利润不低于 4.7/5.9/7.6 亿元，则 18/19/20 年解除销售比例分别为 40%/23%/22%。 第一、第二种目标分别对应 2017-2020 年业绩复合增速 45%和 32.8%，较高的业绩增速体现了公司未来发展的强烈信心。

投资建议： 缝纫机行业本身属于传统制造业， 行业周期性已经相对较弱。同时由于目前国内人力成本提升，服装制造业正在发生向南亚、东南亚的产业转移，公司的出口业务预计未来打破产能瓶颈后将继续提升。我们预计 2018-2020 年公司实现净利润 4.71/6.16/7.57 亿，对应目前价格 PE 为 24.57/18.81/15.30 倍。公司所处行业相对传统，公司在行业内具备龙头地位，我们给予公司 2019 年 22-24 倍 PE 的估值水平，对应 6-12 月合理价格区间为 44.2-48.2 元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示： 人民币大幅度升值， 全球经济下滑