海大集团(002311)

产品力+服务+高效联动机制铸造企业核心竞争力。公司战略定位清晰，自2006年以来战略定位从技术领先型升级为服务型企业，其核心是追求养殖户价值。包括在内部各项专业化能力以及“四位一体”高效联动机制的支持下构建显著领先于竞争对手的产品力，并通过向养殖户提供全流程的产品和技术服务支持，提升养殖户盈利能力，增强客户粘性。卓越的产品力及完善的服务体系保障了公司在竞争激烈的饲料行业中脱颖而出，并获得远高于行业平均的ROE水平。

饲料业务持续发力，长期市场份额有望持续提升。1）水产料：作为水产饲料龙头，公司水产料销量及利润的增速都远高于行业平均水平。短期来看，在水产养殖行情分化背景下，公司水产料销量有望凭借产品结构优化及高端料增长提速而保持稳健增长。长期来看，在水产品消费升级，水产饲料尤其是高端、特种水产料市场扩容的背景下，公司有望凭借产品及服务的综合优势实现水产饲料份额的持续提升。2）猪料：未来3-5年猪料业务将是公司业绩增长的重要来源，随着猪料质量体系的逐步完善、产品结构的优化以及新建产能的释放，该项业务将步入快速增长期。3）禽料：2018前三季度，公司在保持产品竞争力的同时，通过大力拓展新市场使得禽料销量实现约15%的良好增长。在禽养殖行业行情回暖带动行业补栏积极性提升的情况下，我们预计公司禽料销量增速仍可实现高于行业水平的稳定增速。

动保养殖协同效应增强，逐步向大型农牧集团迈进。公司全面推进“种苗+饲料+动保+养殖+食品”的全产业链布局。1）目前公司水产种苗培育体系逐渐成熟，市场认可度得到大幅提升；2）水产动保需求快速增长，且畜禽动保产品研发储备多年，有望后续发力；3）养殖业务规划产能400万头，并计划在2020年开始放量，届时有望迎来下一轮猪周期，生猪养殖板块有望成为公司新的利润增长点。长期来看，生猪养殖环节的布局亦为公司进一步向食品加工环节延伸打下了基础，助力公司将向大型农牧企业迈进。

投资建议：预计2018/19/20年归母净利润14.0/18.0/22.5亿元，EPS0.90/1.15/1.45元，对应PE25.2x/19.6x/15.6x。参考公司23~30倍的历史估值水平且看好公司饲料业务市场份额提升、生猪养殖业务后续发力，给予2019年24-27倍PE，给予“买入”评级。

风险提示：自然灾害及养殖疫情风险、原材料价格大幅波动、环保政策风险、生猪出栏不及预期。