中顺洁柔(002511)

公司公告完成回购公司股份：2018年11月2日至2018年12月4日期间，公司累计回购股份1170.96万股，占公司总股本0.9%，成交价区间为7.5-8.9元/股，支付总金额9458.15万元。公司回购主要用于员工持股计划，或未能实施则用于股权激励或注销股份。公司回购彰显对业务长期发展的信心，以及对于目前较低股价及估值的认可，通过回购增强投资者信心。

公司完成回购股份，有望通过激励提升团队凝聚。本次股份回购的具体方案为：1）若回购股份全部用于员工持股计划或股权激励计划：总股本数保持12.87亿股不变，限售股和非限售流通股分别变为0.41亿股（占比3.2%）及12.48亿股（占比96.8%），该方案有望通过激励提升公司自上而下凝聚力，加强公司内部治理及团队建设。2）若员工持股或激励未能实施，则注销回购股份：总股本由12.87亿股变为12.75亿股。

产品结构升级、渠道持续拓展，公司整体发展不断精进。1）产品具备优势：中顺洁柔品类较为多元化，新产品不断开拓，新棉初白、湿巾、LOTION等产品满足各消费矩阵，高毛利产品占比逐渐提升；2）渠道持续拓展：渠道开拓不断进展，产品覆盖超过1200个县市区，产品覆盖97%地级市，未来空白区域存在机遇。全国KA系统基本实现直营渠道，加强管理及盈利能力；AFH商销渠道拥有400-500家客户，18年新开发客户数持续提升。3）经销商盈利较好：高议价力的品类保障经销商盈利，公司在不断拓展经销商的同时，提升经销商网点的质量并帮助经销商打造运营团队，夯实自上而下竞争实力。4）电商板块推进：电商整体运营到销售和盈利均处于较好的水平，不断推进电商渠道的营销影响范围，目前电商渠道70%销售的产品是公司的重点产品。公司18年10月和京东举办最新LOTION的活动，有望不断推进电商渠道的营销影响范围。

国内生活用纸行业需求具备空间，前四大集中度有望不断提升。1）行业集中度提升：从海外对比来看，海外成熟生活用纸行业（如日美欧），龙头公司比行业平均拥有更高速的增长，并且集中度较高且不断提升。目前我国市场容量超过1100亿元，而前四大生活用纸企业占比仅为35%，其余市场为地方区域性生活用纸品牌，因此国内生活用纸行业仍有较大扩增空间。此外，生活用纸属于刚性需求和大众消费，受经济周期影响较弱。2）国内税务和环保要求提高：随着各级税务局对于税收指标的要求提升、环保部门对于环保政策的实施趋严，龙头企业较地方中小型企业的优势将日趋凸显。

公司受益于近期原材料浆价趋于平稳，18年盈利端压力有望逐渐缓解；纸浆期货推出，19年盈利弹性凸显。2018年前三季度公司由于受外盘浆价上涨影响，盈利端持续承压。2018Q4外盘浆价趋于平稳（18年10月-11月针叶浆价格没有变动幅度），并且随着11月27日纸浆期货的推出（12月纸浆期货暴跌），提升国内采购商的议价能力，成本压力减轻，2019年公司整体盈利弹性有望凸显。此外，从公司生产运营成本上，中顺还通过节能降耗、不定期买入美元从而降低总成本。

渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖潜盈利潜能，公司基本面持续改善。随新销售团队与公司走出磨合期，在充分激励机制下推进公司渠道不断下沉、KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，公司收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，并推进原有产品升级换代，公司毛利率受益差异化竞争有所提升，精细化管理保证盈利能持续改善。产能完成全国布局奠定发展基础。由于2018年公司整体成本端浆价承压较大，需求端由于行业竞争较为激烈价格上涨传导受限，我们维持公司2018-2020年EPS0.35元、0.44元和0.56元的盈利预测（对应增速29%、27%和25%），目前股价（8.88元）对应2018-2020年PE分别为25倍、20倍和16倍，生活用纸行业作为快消品，受经济周期影响较小，并且目前人均用纸消费仍具备提升空间，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，维持增持评级！