香飘飘(603711)

杯装奶茶领导者，延伸液体产品谋新谋变：公司是杯装奶茶的创造者，在奶茶刚兴起时率先将其方便化和品牌化，通过渠道试点、产品改进、广告传播等快速成长为年销售额超过20亿的行业领军者，市占率达到60.5%。受固体奶茶行业增速放缓和公司收入季节性波动较大影响，公司17年新上市两款液体奶茶，丰富产品形态和品类的同时平滑业绩的季节性波动，18年上市果汁茶产品继续丰富液体茶饮产品系列，顺应消费者软饮料消费不断健康化、年轻化的趋势。整体来看，公司在发展的过程中核心铸就了渠道和品牌壁垒，液体+固体的产品结构实现更广的渠道和消费人群覆盖，固体产品从椰果系列向美味系列升级，液体产品仍在市场推广期，有望迎来爆发式增长。

固体产品结构升级，提高毛利率和利润空间：公司固体奶茶椰果和美味两大系列收入占比分别为60%和30%，椰果系列销售基本稳定，美味系列逐年增加，与椰果系列的销量差距也从11.5倍降至2.7倍，收入占比逐年提升。两大系列毛利率相近，美味系列经销商利润空间较大且出厂价高，未来有望受益于规模效应和原材料价格降低提升毛利率，产品升级的过程中带动公司收入增加和经销商销售动力增强。公司三季报预收款项超过4亿，经销商打款积极性高，确保全年持续稳定增长。

液体奶茶补缺价格空档，大单品带来品牌溢价：公司两款液体奶茶瞄准8-12元液体奶茶价格空档，以真奶、真茶的定位形成口味端的差异化和竞争力。“meco”请当红小生代言并与主品牌区隔，形成全新品牌影响力，“兰芳园”借力兰芳园品牌价值推动产品销售。三季度渠道库存清理基本完成，轻装上阵为后续增长提供空间。

水果茶定位健康+年轻，符合茶饮消费新趋势：茶饮料消费正从重量向重质转型，消费者对茶饮料提出更多功能性和产品化的要求，也更青睐健康天然的产品。公司果汁茶产品既保留了茶的清香又有水果的甘甜，口味上更受年轻人喜欢，符合年轻化健康产品的需求。一经推出单季便实现5600万销售收入，目前主要在一线城市销售，并且营销端还未发力，未来有望受益于区域扩张和营销推广持续爆发。

盈利预测与估值：受益于果汁茶爆发和固体奶茶增长，我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.77、0.94和1.11，当期股价对应27倍、22倍和19倍的估值，给予“谨慎推荐”评级。