中顺洁柔(002511)

公司公告2018年股票期权与限制性激励计划：本次激励计划分为股票期权与限制性激励计划2部分，拟向激励对象授予权益总计4481.6万份，约占总股本3.5%。其中首次授予3881.6万份，占总股本3.0%；预留600万份，占本次权益总数的13.4%，占总股本0.47%。本次激励计划是公司较好地完成2015年第一期股权激励后，再次在当前较为重要的时间窗口时推出新的激励计划，此次方案比上一次规模和人数均翻倍，充分表明公司管理层和员工自上而下信心，为公司未来规模扩张夯实动力基础。

激励计划方案更加综合，覆盖面广、人员激励更深入。

1）期权+限制性激励，综合方案更加全面激励。股票期权部分：拟向激励对象共计授予1959.85万份股票期权，首次授予人数4101名，授予1709.85万份股票期权（占总股本1.3%），行权价格为每份8.67元/股。预留250万份股票期权（占12.8%）。限制性股票部分：拟向激励对象共计授予2521.75万份限制性股票，其中首次人数671名，授予2171.75万股（占总股本1.7%），授予价格为4.33元/股；预留350万股限制性股票（占13.9%）。首次授予分3次行权（1年/2年/3年），行权比例为30%/30%/40%。

2）激励计划授予人员众多，更加倾向中层和基层技术业务骨干。本激励计划首次授予的激励对象总人数为4,681人。期权：其中财务总监董晔获得期权5万份，其余4100名中层及技术（业务）人员获得1705万份，期权计划受益人数众多并且很多公司一线员工也参与其中。限制性激励：其中财务总监董晔获得15万份，其余670人获得2157万份。限制性激励计划主要授予人员为公司高管、区总以及省办等的主管，从而使各个渠道的管理人员能够更加为公司发展出力。

3）公司业绩和个人业绩双向考核，激励作用更加实质：业绩考核要求：期权：以2017年收入46.38亿元为基准，2019-2021年业绩增长分别不低于41.6%/67.1%/94.0%，65.67亿元/77.50亿元/89.99亿元。连续2015-2021年的7年复合增速为20.4%。公司以收入为考核目标而非利润因为：1）未来几年发展规模更重要；2）由于纸浆价格仍有压力，利润仍存在不确定性；3）内部KPI考核也会关注利润端。个人激励考核：期权：分别A、B两个等级，根据激励对象每个考核年度综合考评，达到考核指标方可行权，否则取消行权并注销。

4）激励费用较往期更多，主要系此次规模更大且人员涉及多，同时符合2018年以来政策对于激励模型的调整：激励总费用预计1.48亿元（期权激励费用0.40亿元+限制性1.08亿元）

产品结构升级、渠道持续拓展，公司整体发展不断精进。

1）产品具备优势：中顺洁柔品类较为多元化，新产品不断开拓，新棉初白、湿巾、LOTION等产品满足各消费矩阵，高毛利产品占比逐渐提升；2019年初有望推出新产品，目前已进入调研和逐步试点阶段，从而不断扩充公司产品条线。

2）渠道持续拓展：渠道开拓不断进展，公司在华南、云贵广、西南、西北等地区持续保持自身优势，未来在华东、华北、东北甚至港澳地区也不断开拓新的机遇。

GT：目前GT渠道已覆盖全国2000多个城市，未来仍有1000多个空白城市持续拓展。GT渠道中约有一半的经销商有待提升规模，未来公司将进行深挖GT经销商的潜力。目前公司在每年重要的档期进行压仓（例如学校、春节压舱），从而保障GT渠道在公司整体运营中保持最为稳定的趋势。KA：公司相比于其他同业公司，通过价值营销而非价格营销解决了利润端的问题，不断进行消费者互动，从而使消费者对于品牌的认知和粘性不断增强，未来该渠道提升的重点：1）品类改善、2）市占提升。

电商：19年电商渠道仍会实现比较高的增长，公司希望未来线上成为同行业中排名靠前位置，主要通过1）高端产品维持目前策略；2）中低端会有新的策略。目前电商重点产品销售占比已高达70%，公司拥有更多重点品类进行销售，因此目前处于量价双阳的渠道。

AFH商销：通过3年时间已搭建完成团队体现，拥有及最新开拓的全国客户如中石油、中国邮政（新项目）、东方航空（新业务），团队陆续到位并且进行独立运作，未来有望拓展百事、王老吉等客户，AFH商销起点较晚但是未来将是公司重点去拓展的方向。

3）经销商盈利较好：高议价力的品类保障经销商盈利，公司在不断拓展经销商的同时，提升经销商网点的质量并帮助经销商打造运营团队，夯实自上而下竞争实力。

国内生活用纸行业需求具备空间，前四大集中度有望不断提升。1）行业集中度提升：从海外对比来看，海外成熟生活用纸行业（如日美欧），龙头公司比行业平均拥有更高速的增长，并且集中度较高且不断提升。目前我国市场容量超过1100亿元，而前四大生活用纸企业占比仅为35%，其余市场为地方区域性生活用纸品牌，因此国内生活用纸行业仍有较大扩增空间。此外，生活用纸属于刚性需求和大众消费，受经济周期影响较弱。2）国内税务和环保要求提高：随着各级税务局对于税收指标的要求提升、环保部门对于环保政策的实施趋严，龙头企业较地方中小型企业的优势将日趋凸显。

公司受益于近期原材料浆价趋于平稳，18年盈利端压力有望逐渐缓解；纸浆期货推出，19年盈利弹性凸显。2018年前三季度公司由于受外盘浆价上涨影响，盈利端持续承压。2018Q4针叶浆方面市场库存创历史新高，因此具有较大下降压力；阔叶浆工厂库存较为平稳。并且随着11月27日纸浆期货的推出（12月纸浆期货暴跌），提升国内采购商的议价能力，成本压力减轻。我们预计18年12月是浆板价格顶峰，因此19Q1预计浆价有所下降，2019年公司整体盈利弹性有望凸显。此外，原材料采购端，洁柔会根据针叶和阔叶桨价格的情况，采取一定比例的采购调整，从而缓解成本压力；生产运营成本端，洁柔还通过节能降耗、不定期买入美元从而降低总成本。销售费用层面，18年销售费用率处于下降趋势，往年渠道运营和进厂产生一定费用，现在由于组织力和人员搭建完成，咋销售规模提升的前提下，费用率持续下降。现金流方面，前期现金流承压主要系17年末屯浆，公司已于18年中旬开始降低库存，未来现金流有望不断改善。

渠道持续扩张，产品结构调整升级，精细化管理挖潜盈利潜能，公司基本面持续改善。随新销售团队与公司走出磨合期，在充分激励机制下推进公司渠道不断下沉、KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展，渠道建设多点开花，公司收入稳健增长。产品结构调整，高毛利率产品占比提升，并推进原有产品升级换代，公司毛利率受益差异化竞争有所提升，精细化管理保证盈利能持续改善。2018年产能66万吨，完成全国布局奠定发展基础。因为股权激励费用影响，我们下调公司2018-2019年EPS至0.34元和0.42元（原为0.35元和0.44元），维持2020年0.56元的盈利预测（对应增速25%、25%和31%，原为29%、27%和25%），目前股价（8.39元）对应2018-2020年PE分别为25倍、20倍和15倍，生活用纸行业作为快消品，受经济周期影响较小，并且目前人均用纸消费仍具备提升空间，我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑，维持增持评级！