贵州茅台(600519)

成长迅速，酒行业巨头诞生

贵州茅台酒逐步成长为白酒龙头，市场占有率提升明显。2001年白酒产量420.2万吨，2017年白酒产量1198.1万吨，市场扩容了185%，年复合增长率3.92%。同期贵州茅台的产量由8610吨增至63787.61吨，增长6.4倍，市场占有率明显提升，营收由16.18亿元增至610.62亿元，增长了36.7倍。我们归结茅台成功的原因在于“塑品牌、重渠道、传工艺”。

塑品牌-从简单的广告促销到形成历史文化

在品牌文化和宣传投放方面，贵州茅台做足了功夫。茅台是好酒，但好酒不怕巷子深的理论并不适用于茅台，因为贵州茅台在宣传上下足了功夫。从巴拿马金奖到国内的大小奖项，从毛主席批示何不搞它个一万吨到今日的国酒之争，茅台酒总能在出现在历史中，并为人所津津乐道。早期茅台通过报纸、海报、电视等途径进行广告，而近年来茅台通过与历史、人物等绑定进行推广，已经超出了简单的广告效果，形成了品牌文化、品牌历史。

重渠道-丰厚的利润提高经销商热情

白酒的销售离不开渠道，酒企的繁荣离不开渠道。茅台十分重视销售渠道建设，让批发商和经销商有钱赚，从而形成良性循环，是茅台一直以来的行动方针。按照定价销售，经销商依旧可获得不错的利润，我们测算茅台渠道的瓶酒售价净利润率超20%，对经销商有很大的吸引力。在供不应求的背景下，渠道对茅台信心十足，以至于市场上很多人把茅台缺货的矛头指向了经销商的囤货行为。

传工艺-制造不可复制

茅台酒具有特定的生产工艺，与酿酒的环境有关，更与酿酒的人有关。茅台镇处于亚热带气候，地处特殊的低热河谷地带，地理风貌、赤水河水、特殊的土壤，适合微生物的繁衍，同时茅台镇千百年以来的酿酒活动培育了特殊的微生物环境，这些独特的微生物是酿造茅台酒的重要因素。如果离开了茅台镇，茅台酒中的某些香味成分就无法产生，是茅台无法异地复制的重要原因。历史上不管是官方还是民间企图复制茅台酒生产的，都以失败告终，只有贵州茅台产出的才叫茅台酒。

盈利预测与投资评级

茅台形成了独特的高端酒文化，生产工艺不可复制，在利益的诱导下，渠道控制力极强。当下，有酒有茅台，产出不愁卖，值得推荐。我们预计公司2018-2020年EPS分别为28.04元、33.54元和40.11元，对应的动态市盈率分别为20.49倍、17.13倍和14.32倍。给予“谨慎推荐”的投资评级。

风险提示

酒文化受到意外冲击；经济下行严重，压制高端酒销量。