宁德时代(300750)

核心观点

全球最大动力电池提供商，兼具短期预期差、中期确定性机会。公司于2011年成立，2018年登陆创业板，公司是全球领先的动力电池系统提供商，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，主要产品包括动力电池系统、储能系统和锂电池材料。2017年公司实现营业收入约200亿元，同比增长34.4%；实现归母净利约38.8亿元，同比增长36.0%，各业务营收占比分别为：动力电池系统83.3%、锂电池材料12.4%、储能系统0.1%以及其他业务4.2%，其中动力电池系统毛利贡献超八成。目前的主要看点在于：1）行业方面，进入2018年，受行业产能释放、政策补贴退坡影响，业绩边际承压明显，但中期行业成长确定，存在中短期预期差机会；2）公司方面，宁德时代为全球规模龙头，技术实力突出，未来国际、国内市场双轮驱动，业绩更具稳定性、成本控制相对优势明显，充分受益新能源汽车行业发展，成长确定性强。

新能源汽车逐步替代燃油车已成为汽车行业发展趋势，短期补贴下滑不改中期乐观前景。公司动力电池系统为主要业绩弹性所在，而电池系统销量则主要由下游新能源汽车终端需求决定，新能源汽车补贴退坡为当下主要边际影响因素。我们认为补贴退坡带来的短期成本、业绩冲击在所难免，但中期助推行业结构优化、龙头脱颖，整体属短空长多：1）短期冲击落后车企，行业中期成长确定性强。短期来看，补贴退坡会影响消费购买积极性，成本压力向新能源车企转移，对技术实力落后、补贴依赖严重的边缘车企影响较大；中期来看，一方面，根据2017年出台的《汽车产业中长期发展规划》，到2020年新能源汽车年产销要达到200万辆，到2015年新能源汽车产销占比20%以上，政策指引新能源汽车良好增长预期；另一方面，伴随着我国锂离子电池技术进步、配套产业链完善，新能源汽车成本也在不断降低，对补贴依赖也将随之下降；2）补贴调整倾向于扶优扶强，加速行业优化与集中度提升，公司将显著受益。近年来，国家逐步收紧新能源汽车的补贴额度、提高补贴门槛，引导行业淘汰劣质产能，发展综合性能更优质产品，短期引发企业补贴收入下滑的同时，也客观上加速了产业整合集中，有助于行业结构优化。公司处于行业领先地位，2017年市场份额已跃居全球第一，具备研发实力、规模效应、深度产业链合作等优势，业内竞争优势显著，奠定了公司在行业优化中将充分受益的有利地位。

公司规模效应显著、客户优质粘性强，并在技术、客户结构方面不断优化。首先，动力电池行业具有较高的规模壁垒，有着规模经济的特点，公司2015-2017年动力电池系统销量分别为2.19GWh、6.80GWh、11.84GWh，销量连续三年位居全球前三，其中2017年更是跃居全球第一，公司2018H1以6.5GWh的装机量领先同业，国内市场占有率为42%规模效应显著。其次，公司目前已与国内宇通、上汽、北汽、吉利等整车龙头建立长期战略合作关系，而国际方面已经进入宝马、大众的供应体系，并开始筹划在德国建设首个海外生产基地，考虑到动力电池作为新能源汽车核心部件，其研产销随整车深度捆绑的特点，整车厂商不会轻易更换动力电池系统供应商，客户粘性强。最后，公司在技术、客户结构方面不断优化：1）工艺技术改进，单位产品原料耗用下降。公司原材料主要包括正极材料、石墨、隔膜、电解液、外壳/顶盖等，采购价格基本与市场价格一致，公司通过规模效应与生产技术改进，使得单位产品正极材料、石墨、隔膜、电解液等原料的耗用比呈下降趋势；2下游客户不断拓展，客户结构得到优化。公司2015-2017年依次新增客户数为96、58、119个，前五大客户营收占比分别为82.62%、79.49和51.90%，客户集中度下降，对单一客户业绩依赖下降，客户结构得到优化，盈利稳定性不断增强。

盈利预测与评级：预计公司2018-2020年EPS分别为1.68元、2.3元和2.97元，目前股价对应2018-2020年市盈率分别为46.4倍、34.倍和26.3倍，给予“谨慎推荐”的投资评级。

风险提示：动力电池企业扩张，竞争加剧；新能源车补贴下滑超预期，影响下游需求；产能扩张进度不及预期。