三垒股份(002621)

中植系入主，转型布局教育领域。2016年珠海融诚与三垒股份原控股股东俞建模、俞洋签订了股份转让协议，转让完成后共计持有股权29%，成为公司控股股东，解直锟先生成为公司实际控制人。美杰姆目前已经开始增持股票（最后持股比例不超过18%），将成为上市公司二股东。双方的互补性良好，业务和资本投资相互配合协同发展。

现金收购楷德教育，迈出教育转型第一步。2017年公司以自有资金3亿元收购楷德教育100%股权。楷德教育为国内低龄留学服务领域的知名教育咨询机构，主营业务包括SAT、SSAT、托福、ACT培训的小班课程。楷德教育承诺17-19年每年度实现的业绩分别不低于2000万元、2600万元、3200万元。2017年楷德教育完成业绩承诺，实现营业收入5683万元，净利润2288万元。

以现金支付方式购买早教龙头美杰姆，上市公司持股70%。作价33亿元以现金方式收购美杰姆，对应2018年业绩承诺收购PE为18倍。承诺18-21年业绩不低于1.80亿元、2.38亿元、2.90、3.35亿元。美杰姆致力于为0-3岁儿童家庭提供适龄的早教课程与服务，早教行业需求旺盛，市场潜力巨大，但目前集中度较低，美吉姆作为早教行业的龙头公司，深耕标准化运营管理，未来集中度有望提升。

美杰姆以“加盟为主，直营为辅“的业务模式运营。美杰姆为美国早教品牌MYGYM的中国区公司，目前在上市公司体内的业务模式是以加盟为主。主营业务收入主要来源于加盟商的相关服务费（加盟费与权益金&推广金）、产品销售收入和直营中心的课程费收入，营收和盈利水平均处于行业领先水平。目前单店的平均会员数可以达到600人左右（新老店平均），会员客单价为12000-20000元不等。美杰姆的三种主要课程是欢动课、艺术课和音乐课，形式为家长陪同一起互动上课，平均每周1-2次。课程安全性较高。

首次覆盖，给予“增持”评级。本次并购美杰姆于2018年12月完成资产交割，美杰姆从2019年正式开始全年并表。我们计算机械业务、楷德教育和70%的美杰姆，上市公司2018-2020年归母净利润为3300万、1.98亿、2.38亿，由于以现金收购美吉姆，根据协议交易价款将会分期向交易对手支付（详见正文），我们预计19/20年将会分别产生相应财务费用3000/8000万元（19年另有并购投行费用1000万元，共计4000万），因此，2018-2020年归母净利润为3300万、1.76亿、1.78亿，对应PE为181倍、34倍、34倍。相对估值角度，早教龙头可享受30-35X的估值，相较于行业平均估值有上涨空间。从绝对估值角度，公司每股价值20.95元，有22%的上涨空间。考虑到19年的美吉姆股东和上市公司高管均会持续产生大额增持、并已经开始逐渐剥离机械业务。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：长时间无法偿还本金，需支付大额利息；新生儿数量急剧下滑。