恒顺醋业(600305)

食醋大市场小企业，行业整合在路上：

食醋在烹饪中软化食物、提鲜去腥等独特功用，以及其中含有有机酸、蛋白质和矿物质等营养物质使得其在调味中不断被消费者喜爱和认可，并开发了其在佐餐、保健、饮料等更多领域的用途。食醋目前市场规模超过80亿，我们认为未来食醋市场规模增长主要受益于：1）人均消费量提升，我国人均食醋消费量不足美、日的一半，醋饮料是人均消费量提升的的的重要途径；2）食醋消费结构内部升级，功能性食醋挖掘更多消费者需求；3）配制食醋退出食醋领域，留出空白市场。

由于酿造和饮食的差异，我国形成了四大名醋并行发展的行业格局，缺乏全国化的大产品和全国性企业，行业格分散，仅有9%的企业产能超过10万吨，行业龙头恒顺市占率仅占10%左右。行业稳健增长的背景下两极分化严重，大企业携资金、品牌、渠道等优势市占率不断提升，小企业生存难度不断加大，行业整合、集中度提升是大势所趋。

恒顺香醋传承者，扎根食醋做全国龙头

公司是最大的恒顺香醋生产商，将传统工艺技术与现代科技相结合，践行和传承恒顺香醋生产工艺。1）产品端开发了七个系列几十种产品，SKU超过百种，未来计划以培育大单品为核心，将SKU精简到60-70种，进行资源集中投放，发挥更大的效用；并积极布局高端品，通过产品扩张率先卡位布局，高端品收入已超过2亿，占醋类销售的21.26%。2）品牌端着力将恒顺打造为全国知名的食醋品牌，选择高铁作为品牌宣传推广的重要窗口，年影响15亿人次，并通过冠名综艺和插播广告持续强化品牌价值，恒顺已成为品牌价值最高的食醋品牌。3）渠道端扎根华北，以“春耕造林”等方式开展深度分销和渠道下沉，累计打造2万家标准化农贸终端店，并进行了电商、特通、新零售等B2B和B2C渠道探索，17年零售、特通和电商等渠道均实现两位数增长，通过营销中心下设的30个办事处覆盖各地区60万个经销网点。

料酒提供新动能，单品类向多品类换挡

公司目前处于单品类增长的后期阶段，除保证食醋稳定增长外寻求第二、第三大品类发展机会，其中料酒已经发展成为明星产品，17年料酒收入超过1.5亿，并且新建了10万吨的料酒产能，看好公司在这轮料酒市场规模扩张的背景下借助品牌和渠道优势占领市场，迅速成为料酒行业的领军品牌。公司已经形成了覆盖食醋、料酒、酱油、麻油、酱菜、黄酒、沙司等十二个品类的调味品矩阵，为未来“大调味品”业务提前布局，增强业绩增长潜力。

盈利预测与估值：

我们预计公司2018-2020年实现的归母净利润分别为2.9亿，3.4亿和4.2亿；对应的EPS分别为0.37、0.43和0.53，当前股价（10.4元）对应28.2倍、24.1倍和19.6倍的估值。看好公司受益于食醋行业整合和自身全品类、全国化布局初见成效，给予公司2019年28倍的PE，对应目标价为12.19元/股，对应当前股价依然有17.2%的空间，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：产能建设不达预期，市场竞争加剧，原材料价格上涨风险。