拓普集团(601689)

公司起步于NVH产品，跟随吉利汽车、全球通用等头部车企，搭建起NVH+底盘+电子制动的产品结构。2012-2017年过去5年的业绩复合增速超越行业，达到16%，其中主要的增长贡献来源于减震和内饰业务，以2018Q3为例，收入占比76%。我们分析认为主要有四大优势奠定了公司过去的高成长：产品型谱核心化、客户资源规模化、供货体系本地化和战略布局前瞻化。

产品型谱核心化：从单一功能性产品进化到NVH+底盘+电子制动系统的多种类核心产品。公司以NVH功能件（包括减震和隔音产品）作为基本立足点，持续获得上汽通用、吉利汽车、长安福特等国内主整车厂和通用汽车、克莱斯勒等国际整车厂的减震产品订单。同时跟随通用高端品牌销售的战略，依靠产品强稳定性打败康迪泰克进入到凯迪拉克高端品牌的核心配套体系，供应悬置、控制臂等核心品牌，强者恒强。产品同时向底盘+汽车电子业务等高价值量高毛利核心件横向拓展。底盘业务板块包括副车架、控制臂、转向节等产品，单车配套金额约为2,900元，是减震+内饰产品价值量和的2倍左右。汽车电子业务线产品包括电子传感器、电子真空泵EVP及智能刹车系统IBS在研，其中进入成长快车道的为真空泵业务，主要配套吉利、上汽乘用车、众泰、通用全球A0平台等涡轮增压或新能源车。

客户资源规模化：全球拓展和自主绑定策略并举，公司客户规模不断扩大。深度绑定上汽通用和吉利。全球化战略过程中由上汽通用切入，相继获得通用全球平台E2XX项目10亿元订单和GEM项目16.8亿元订单，并进一步获取沃尔沃、奥迪、宝马、特斯拉等全球整车客户订单。国内市场借势于吉利汽车强势崛起，产品出货端随自主品牌量价齐升。

供货体系本地化：公司在主要客户生产基地均有产能布局，从供应链端保证工艺同步和及时响应。围绕吉利和上汽通用为主的整车生产基地同步进行生产线和供应链配套。目前已经在华东、华中、华北、西南、西北布局19家工厂，相比竞争厂商拥有明显的供应链优势。以上汽通用为例，目前发动机支架、变速箱支架等零件主要由康迪泰克（德国大陆集团下属子公司）和公司协同供应。康迪泰克目前覆盖金桥基地、东岳基地的零件供应，年出货量在100万套左右，和公司平分上汽通用的市场份额。但由于康迪泰克在国内只有常熟工厂靠近上海基地，其余产能距离较远，后续车型的定点中康迪泰克只覆盖了E2XX平台的减震产品供应，约占后续产量的四分之一，其余GEM、KXXX、C1XX、Gamma等平台基本定点拓普。同样的优势体现在拓普宝鸡工厂、晋中工厂、台州工厂的同步工程中。

战略布局前瞻化：公司借势国产替代和自主崛起获取优质客户，重视研发投入和外延并购，拓展高附加值产品布局。公司及时抓零部件国产替代和自主车企崛起的战略机会，重视同步研发提高企业产品竞争力和认可度，延伸汽车电子产业链为自动驾驶执行端抢占先发优势，收购福多纳快速切入底盘业务及汽车轻量化，为公司注入新活力。

首次覆盖，给予增持评级。预计2018-2020年公司可实现营业收入60.59亿、69.80亿、82.90亿，同比增长19%、15.2%及18.8%，对应净利润为7.69亿、8.89亿及10.04亿，同比增长6.5%、15.6%及13%，对应估值为14倍、12倍及11倍。

风险提示：新产品放量不及预期，主要客户产量增速不及预期