三安光电(600703)

近期股价大幅回调，我们长期看好三安光电作为光电龙头、化合物半导体领军公司的价值不断彰显。 LED 芯片行业依旧是技术+资金驱动的行业：1、未来下游需求还会保持平稳增长，LED 芯片行业的技术迭代尚未停止，龙头企业依旧保持着较高的行业领先地位；2、核心 MOCVD 扩产主要是 3-5 家核心厂商，集中度愈发提高。化合物半导体未来空间广阔。随着 5G 不断推荐，相关元器件需要使用化合物半导体材料以保证器件满足高频率作业需求，公司技术和规模均在国内保持前列。

行业毛利率仍需时间见底，龙头厂商在行业低谷保持动力。 行业需要从供给端和需求端两侧改善价格和毛利率。供给端明年主要厂商的的扩产进度谨慎偏温和，核心厂商的扩产还是集中在 19 年下半年才会释放，三安的库存在 18 年 4 季度是处于下行通道，预计 25.78亿的库存需要 3 个季度以上能消化到合理水位；从需求端角度来看，整体照明市场的渗透率 44%，预计明年能到 50%以上，照明市场预计会保持平稳增长；封装厂的原材料储备还是低位，对于明年价格拉动依旧有效。

价格方面，我们从产业跟踪到的数据显示今年的价格下跌至少超过 40%，预计明年会维持今年年底的价格或略有下跌。 毛利率跌到 35%-40%之间触底；考虑到行业内存货水位依旧高企，毛利率处于周期顶部下降通道，三安的毛利率从 18Q2 的 46.92%下降到 18Q3的44.46%，行业中相关公司的毛利率呈同向变化，乾照光电毛利率从18Q2单季度32.62%下降到 18Q3 的 25.85%，华灿光电从 18Q2 毛利率从 37.28%下降到 18Q3 的 34.50%。整体存货水平依旧维持较高水位；中游封装厂主要客户未必会在 18Q4 加大采购力度，行业芯片价格预期还会下降。

化合物半导体资本开支正常进行。 公司固定资产在 3 季度底较 2 季度底开始出现增长，达到 87.40 亿，其中二季度底为 83.63 亿，其中在建工程中的一部分项目也会随着公司产能逐渐达产，与我们之前的预计基本一致。 三安集成在电力电子产品的研发和销售均取得了实质性进展，公司后续将会继续加大力度开拓市场，积极提升公司销售收入，确保公司年度经营业绩稳步增长。

我们维持公司 2018/2019/2020 归母净利润预测值 37.62 亿/48.88 亿/55.66 亿不变，未来 2 年 CAGR 为 21.64%，对应的 EPS 为 0.92 元/1.20 元/1.36 元。维持“买入”评级。

风险提示：警惕 LED 芯片市场扩张速度加快带来价格大幅松动。下游需求后续若不够强劲影响上游供给价格。政府对于芯片行业的补助力度值得重点跟踪。中游厂商对于高库存的担忧持续放大。