浦发银行(600000)

事件：浦发银行发布2018年业绩快报，2018年实现营业收入1715亿元，同比增长1.7%；实现归母净利润559亿元，同比增长3.1%。截至4Q18，浦发银行不良率为1.92%，季度环比继续下降5bps。

营收端修复趋势延续，我们判断其修复动力仍主要来自于资负结构深度调整下息差超预期走阔。18年浦发银行大力优化资负结构，前三季度持续缩表，截至3Q18浦发银行总资产规模环比年初压降0.8%，在上市银行中调整幅度最大。结构上看更加回归存贷主业，更高的存贷利差利好息差超预期走阔。截至3Q18环比年初分别大幅提升4.7和5.0个百分点至56.8%和58.2%，存贷款占比均显著提升。而四季度缩表结束，资产端重回温和扩张趋势，4Q17总资产规模季度环比增长3.2%，侧面印证当前资产负债表调整已基本到位。资产负债表瘦身成功利好其息差表现，我们测算2H18浦发银行净息差环比1H18提升22bps至2.03%，从而带动营收增速三季度其由负转正。18年全年浦发银行营收增速为1.7%，增幅较前三季度进一步提升0.4个百分点。货基分红免税效用助力浦发在加大拨备计提力度的同时业绩得以保持稳定。营收端改善的同时浦发银行继续加大不良处置力度，利润总额同比降6.5%，而归母净利润增速仍持平于3.1%，这两者差异主要由货基分红带来的免税效应所贡献。

不良率环比再降，资产质量改善趋势进一步深化。4Q18浦发银行不良率季度环比再降5bps至1.92%，不良率已是连续5个季度环比下降，不良改善趋势十分明确。不良生成亦边际改善，3Q18加回核销后年化不良生成率为152bps，季度环比下降82bps，同比大幅下降138bps，我们测算4Q18其不良生成率季度环比仍将下降33bps至130bps。浦发银行三季度起拨备缺口已经补齐，其拨备覆盖率季度环比提升6.6个百分点至152.6%，但横向对比来看在上市银行中仍处于较低水平。同时先行指标来看三季度关注贷款指标小幅抬头，3Q18浦发银行关注率季度环比上升3bps至3.24%，关注贷款规模季度环比亦增加4.3%。未来拨备实力仍需进一步夯实以增厚风险抵补能力。

公司观点：整体而言浦发银行基本面边际已出现积极信号，不良、息差、营收增速均处于改善通道中，但其不良历史包袱仍需时间消化，先行指标来看亦有所抬头，未来仍需进一步夯实拨备以增厚风险抵补能力，短期业绩仍将承压。预计2018-2020年浦发银行归母净利润分别同比增长3.1%/3.5%/4.6%（原预测为5.0%/6.3%/7.7%，提高信用成本），当前股价对应0.59倍19年PB，维持“增持”评级。

风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险；宽货币环境长期持续使得息差承压。