中国人保(601319)

投资要点：

国之长子，与时俱进。人保集团于1949年10月于北京成立，是新中国首家保险企业。集团归母净利润从2012年的68.3亿元增加至2017年166.5亿元，近五年CAGR达19.5%。归母净资产从2012年的653.7亿元增加至2017年的1369.2亿元，近五年CAGR达15.9%，平均ROE达12.8%，盈利能力行业领先，“4311转型工程”赋能公司价值成长。

产险行业：规模经济显著，走向高质量发展。产险公司ROE=（（1-综合成本率）*承保杠杆+投资收益率*投资杠杆）*（1-实际所得税率）。成本管控能力（精细化承保控制赔付率或做大规模摊薄费用率）和投资实力决定了盈利水平。2010年以来产险行业ROE为12.3%，CR3原保费和净利润占比64.6%和67.0%，规模经济明显。商车三次费改或将进一步提升行业集中度，倒逼企业从规模导向转向以定价、技术和风控为核心的精细化运营。

人保财险：优质行业龙头，精耕细作成本领先。公司沿袭了“强化精益管理努力实现成本领先”的战略。公司通过优化费用成本要素和结构，在定价、销售、承保、理赔等价值链各环节价值创造能力十分突出，成本优势行业领先。公司2012年至2017年平均ROE为20.1%（行业12.3%）、综合成本率为96.9%（行业99.0%），得益于：1.成本领先战略下费用率仅为33.0%（行业37.6%），规模优势构成有利护城河；2.赔付率为63.9%（行业61.4%），近年来稳中有降在保证客户体验同时提升竞争优势。在专业性较强的非车领域（尤其是农险、责任险），公司通过自身承保技术、资本实力、股东优势、资源积累和品牌效应不断拉开与同业的竞争差距，我们预计公司非车承保利润未来有望持续提升至40%。

寿险与健康险：转型正当时，优化空间可期。人保寿险仍处于发展初级阶段，在保障型产品开发、代理人渠道布局、人均产能、新业务价值率等方面仍具备较大成长空间。人保健康搭建了政府委托业务、商业健康险、健康管理服务三位一体的差异化盈利模式。人保寿险/人保健康EV近五年CAGR为14.9%/11.4%，近五年平均ROEV为15.1%/0.9%，落后同业主要系NBV增长乏力以及精算假设激进所致。我们预计随着队伍、产品、管理布局不断深入与责任准备金的释放，寿险及健康险板块有望成为未来量价与估值的催化因素。

投资收益率波动显著小于同业。2017年集团总投资资产达8534.0亿元，同比增长5.7%。近5年来集团平均总/净投资收益率达6.0%/5.5%，绝对值和波动性显著优于上市同业，得益于公司稳健的投资策略、强大的固收团队支持以及产险较寿险灵活的投资属性所致。

投资建议：预计公司18-20年EPS0.33、0.46和0.52元/股，我们采用分部估值法给公司值，给予产险1.47倍PB、寿险和健康险1倍PEV，其他业务1倍PB，对应2019年目标市值为2664.8亿元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：商车费改下行业承保亏损加剧，寿险转型不及预期