当前市场对 2019 年宏观经济形成了较为一致的悲观预期，即：中美关系的不确定性增加、中国经济增速下行压力加大、国内逆周期宏观调控政策力度将提升。不可否认，无论是从国内三大需求、还是财政和货币政策空间来看，对 2019 年宏观经济都难言乐观。然而，产生悲观预期的根本原因是什么？是否存在超预期的可能？这可能才是 2019 年宏观经济更具研究意义的方向。

一、 展望 2019 年宏观经济： 一致悲观

中美关系切实扰动： G20 中美元首会晤释放休战信号， 90 天谈判缓冲期带来阶段性缓和，但实质性缓解大概率很难看到；

中国经济切实下行： “三驾马车”再弱， GDP 增速先下后平；谨防通缩，尤其是 PPI； 信用拐点仍待时日；利率趋下行但有底；人民币贬中趋稳、破 7 难；

中国政策切实放松： 2018 年 4 月以来，我国货币、财政进入“双松”阶段， 宏观政策稳字当头，稳就业成头等大事， 9 大逆周期调控政策可期。

二、 悲观预期的四大原因： 钱从哪里来？钱往哪里去？改革找活力？ 谁会去执行？

三、 2019 年可能的四大超预期：

超预期一： 钱从哪里来？ ――改“游戏”规则。 改变“ 游戏” 规则的本质是拓宽制度空间， 可从货币工具和财政手段入手，提示关注国内货币派生机制的转变以及可能的中央加杠杆。

超预期二： 钱往哪里去？ ――孕育中的新经济。 鉴于当前我国 GDP 中新经济占比较低， 2019 年稳增长还需稳投资，地产和基建投资仍是两大重要抓手。提示关注新型基建（5G、 AI、工业互联网、物联网等） 。

超预期三： 改革找活力？ ――可期待的三方向。透过十八届三中全会提出的 383项改革方案， 2018 年 10 月 19 日刘鹤副总理就股市大跌“喊话”，以及 2018年底中央经济工作会议再次强调 “坚持向改革要动力”， 各方对改革的期许越发强烈。往后看，国企改革、 土地制度改革、 资本深化（货币化、科创板） 值得期待。

超预期四： 谁会去执行？ ――各方积极性提升。 2019 年，各地区各部门各机构的积极性是关键，建议关注四个跟踪维度。 维度一： 关注各部委出台的政策，如国务院金稳会、民企座谈会、政治局会议的相关表态等；维度二： 关注表外融资走势， 预计 2019 年负增长趋势将进一步放缓，甚至转为正增长；维度三：关注 PPP 落地情况， 2018 年 9 月以来利好政策相继出台， PPP 基金预计将投入使用； 维度四：关注微观调研、 基建相关行业的订单情况， 2019 年投资领域预计将扩展到城市轨道交通、人工智能、工业互联网等新型基础设施建设方向。

风险提示： 模型假设与实际有偏差； 我国近 5 年生产函数发生改变； 政策执行力度不及预期；中美贸易摩擦超预期演化。