中炬高新(600872)

调味品行业量价齐升，市场份额向龙头集中。调味品行业具有习惯性消费、产品生命周期长、 青睐老字号品牌的属性，是长青的优质赛道。 调味品行业持续受益于消费升级，量价增长空间大。量方面， 1）餐饮消费未来将保持 10%的高增长水平，叠加外卖市场的快速发展，将带动调味品用量的快速增长； 2）酱油历经 3 次品类细分，家庭厨房购买量、购买频次增加；料酒、蚝油等品类渗透率提升，贡献家庭端调味品量增。价方面， 1）产品结构升级趋势明显，高鲜酱油逐步推动价格带上行； 2）调味品行业受原材料成本上涨推动直接提价，龙头定价权高。 当前酱油行业竞争格局一超多强，多因素推动市场份额向头部集中。

抓鲜味酱油+扩全国渠道+补餐饮短板+多品类发展，推动收入端高增长：1）公司以高鲜酱油差异化竞争，质量优势明显， 出厂价领跑； 2）公司销售强势区域在华南、华东，未来重点加速全国化战果推广； 3）公司 75%以上销售面向家庭端，将大力开发餐饮渠道，补渠道短板； 4）酱油占调味品销售 70%，未来将着重开发蚝油等其他品类，产品系列化，构筑食品大平台。

通过技改扩建改善生产效率，是提升公司毛利率的关键所在。 公司持续投入技改扩建，改进工艺水平、提高生产效率，推动毛利率提升。 阳西基地生产效率更高，产能释放后，预计公司酱油业务毛利率未来仍有 4-5 个百分点的上行空间。

机制改善靴子落地，管理费用率下行预期大，销售费用率预计稳中上行。公司管理费用率较同行业高，主要来自于管理体制差别而导致其中职工薪酬占比大。宝能系进入公司后，管理上降本增效，费用率下行空间大。 预计新任管理层将制定更为激进的销售目标，提高广告费用、业务费用投入，带来销售费用率稳中上行。

盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计 公 司 2018/19/20 年 归 母 净 利 润 分 别 为6.19/7.44/9.52 亿元， 对应 EPS 0.78/0.93/1.20 元， 当前市值对应2018/19/20 年 PE 分别为 37.3x/31.1x/24.3x。 公司调味品业务未来 3 年净利润增速 CAGR 约 28%， 估值低于行业平均水平， 2019 年预测 PEG 为0.86， 且考虑到公司“厨邦”品牌价值高、管理效率改善预期大、业绩增长具有较高确定性，首次给予公司“买入”评级。

风险提示： 原材料价格波动风险； 食品安全风险； 市场竞争激烈； 房地产业务开发有不确定性。