事件： 12 月新增信贷 1.08 万亿， 预期 8250 亿， 前值 1.25 万亿； 12 月新增社融 1.59 万亿， 预期 1.30 万亿，前值 1.52 万亿； 12 月 M2 同比 8.1%，预期 8.1%，前值 8.0%； M1 同比 1.5%，预期 1.6%，前值 1.5%。

核心结论：

1、 新增信贷走高，票据仍是主支撑；新老口径下社融存量增速降幅收窄，关注表外融资下行趋缓； M1 企稳、 M2 回升，剪刀差继续走阔。总体看，虽信贷社融超预期，但“宽货币、紧信用”延续，银行风险偏好仍低。

新增信贷同比回升幅度继续超越季节性， 2018 全年增加 16.17 万亿元，同比多增 3 倍。分结构看， 票据融资连续 8 个月成为主支撑、企业长短贷维持降势， 居民中长贷仍走弱，银行放贷的风险偏好总体较低。

应客观看待票据融资的作用，票据高增不尽然代表贷款质量差。 2018年新增信贷一大突出结构性特点便是票据融资持续成为主支撑。事实上，票据融资不仅能增加银行存款，也能改善企业现金流，总体来说有利于改善信用环境，我们预计 2019 年票据融资有望继续走高。

新增社融环比同比均回升， 2018 全年增量累计 19.26 万亿元， 同比少增 3.14 万亿元，主因表外萎缩。 12 月表内贷款仍为主力， 企业债券大增， 表外融资缩量收窄。社融信贷较新增信贷低 1531 亿元，指向部分贷款流入非银机构，反映信贷并未全部流入实体经济， 存在虚高现象。

M1 增速续创 5 年来新低， 主因房地产销售低迷和非标回笼； M2 小幅回升， 年末财政支出增加对 M2 维稳形成一定支撑。 M1-M2 剪刀差连续11 个月为负， 反映当前实体经济流动性持续收紧、 企业投资能力不足。

2、 基于前期报告中持续提示了预判信用拐点的三个维度，我国社融修复尚需时日，拐点仍未显现。 展望 2019 年，结合我们的年度观点，倾向于认为社融存量增速的企稳回升，可能在一季度末或者二季度，建议跟踪四条线索：

线索 1： 跟踪我国货币派生机制的转变。我们认为， 我国基础货币投放长期依赖外汇占款的局面将持续改变，未来将更加依靠我国主权信用。

线索 2： 跟踪表外融资走势。 2018 年表外收缩成为社融增速下行的主拖累。展望 2019， 预计随着去杠杆更加注重力度和节奏，当局逐步放松对表外的监管，银行理财子公司的成立，表外融资有望企稳， 对应社融存量增速有望在一季度末或者二季度企稳。

线索 3： 跟踪 M1-M2 剪刀差向零靠拢甚至转正。 2018 年负的剪刀差已经持续 11 个月，主因地产调控加码和企业融资不畅。展望 2019，短期内 M1 将继续承压，不过随着票据融资的放量和可能的企业部门加杠杆，预计中长期 M1 增速有望回升，从而带动 M1-M2 剪刀差由负转正。

线索 4：跟踪企业债信用利差。 当前企业利差收窄更多源于“宽货币”带来流动性溢价下降、而非信用溢价收缩。截至 1 月末， AA+和 AA 级的民企信用利差继续走阔， 指向当前机构风险偏好并未得到切实提升。

风险提示： 经济失速下滑；监管力度超预期。