光大银行(601818)

事件： 长 20.0% 2019 ；归母净利润 年 1 月 21 日，光大银行披露 337 亿元，同比增长 2018 6.7% 年业绩快报。 基本符合市场预期； 2018 年实现营业收入 4Q18 不良率为 1102 亿元，同比增 1.59%，季度环比上升 1bp。

营收增长再迎新高点，预计这将是上市股份行最高的增速水平。 结合当前已经披露 18 年业绩快报的 5家上市股份行（平安、浦发、中信、兴业和光大银行）来看，光大银行营收增速大幅领先同业，同比增长 20%，即便是在所有上市银行中我们相信这也将是非常不错的经营表现。而纵观近三年以来光大银行的营收表现，在历经 2017 年负增长的疲软期之后，2018 年营收端迎来历史性修复：营收增速逐季向上、中报重回两位数增长且持续位居股份行之首。在 2019 年 1 月 2 日我们发布的深度报告（《光大银行：韬光养晦，谋机发力，上调评级至买入》）中，详细阐述了资负结构优化弥补净利息收入短板以及不言而喻的中收优势共同带动了营收的加速改善，而这一核心逻辑我们认为在 19 年依然成立 ：1）3Q18 贷款同比增速已高达 18.1%，而自 17 年开始便将信贷资源重心往零售端倾斜，1H18新增零售贷款占比仅次于平安银行。在经济下行环境下，预计倾向弱周期性、定价水平更高的零售摆布策略仍将持续；2）存款增速逐季提升，从长期来看，具备市场特色和错位化竞争优势的“ 云缴费、云支付” 模式有望为日均存款沉淀带来更大贡献。 在资产负债结构显著优化、信贷摆布趋向高收益零售情况下，预计 4Q18 息差环比回升 2bps。 3）15 年资管业务与 17 年至今银行卡业务的轮番发力打造了中收的绝对优势，9M18 手续费净收入增速及其占比均位居 25 家上市银行的最高水平。长期来看，在 2018 监管大年扰动之后，资管行业将重回发展轨道，对于国内银行资管业务先驱的光大银行而言，中收表现更值得期待。 总体来看，相对于既符合行业趋势又已经有市场充分预期的归母净利润增速放缓（预计主要是增提拨备）而言，营收端实质性改善的重要性已经不言而喻。

把握不良生成维持稳定的核心逻辑，基于光大银行审慎的零售策略以及比肩大行的对公客群结构，我们认为 19 年不良压力会远好于可比同业。 4Q18 光大银行不良率环比小幅提升 1bp 至 1.59%，这在上市股份行中依然处于较低水平。 我们大致估算了 18 年各季度不良核销情况，不难发现二季度是光大银行不良核销的高峰期，而三四季度不良核销力度相对较小，我们判断这是适度主动释放不良来缓解拨备覆盖率过快上升的主动策略，账面资产质量也更加真实。 预计 4Q18 加回核销的不良生成率环比放缓 15bps 至 94bps，全年同比小幅提升 10bps 至 92bps。展望 19 年，一方面，对公客户层次与大行比肩，以大企业、国企为主的客群结构更为资产质量持续企稳奠定了坚实的微观基础；另一方面，新增信贷主要投向安全边际较高的零售贷款，而对于发力较快的信用卡业务，光大银行信用卡预借现金业务规模较小，创收主要来自基于客户消费产生的分期收入、客户增长带来的年费等，出现不良风险大幅暴露的可能性极低。加之，光大银行“ 逾期 90 天以上/不良” 已经低至 89.8%，在存量不良出清、新增不良压力较小的情况下，光大银行有望更早迎来估值修复。

显著领先于可比同业的营收表现、底部反转的基本面使得光大银行在 19 年迎来股价开门红，兼具“ 确定性基本面拐点” 和“ 低估值” 的两大特性，维持 A 股首推组合。 年初至今光大银行涨幅达 7.3%，位居板块第四，均跑赢申万银行指数和沪深 300 指数。 我们判断 19 年光大银行不良压力明显小于可比同业、中短期业绩的稳定持续增长将带来显著的估值修复空间，预计 2018-2020 年归母净利润同比增长 6.7%、 7.2%、 7.7%（原预测 9.2%、 9.5%、 10.5%，调高信用成本），当前股价对应 19 年 0.66倍 PB，维持买入评级和首推组合。

风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险；宽货币环境长期持续使得息差承压。