宋城演艺(300144)

事件： 公司发布 2018 年业绩预告。预计 2018 年归母净利 12.28-13.88 亿元，同比增 15%-30%。去年同期 10.68 亿元。

业绩增长符合预期， 2018 年主要增长来自三亚项目。 我们预测公司 2018年全年归母净利 13.27 亿元，其中重资产/轻资产/互联网演艺/其他业务分别贡献 7.56/1.04/3.57/1.10 亿元，分别同比增 14%/42%/23%/173%。 重资产利润增长主要来自三亚，我们测算 18 年三亚的利润增长在 30%以上。轻资产利润增量主要来自于项目收入分成，宁乡项目运营一年，预计可为公司贡献 0.3 亿收入抽成。

六间房完成当年业绩承诺， 2018 年不存在商誉减值的风险。 六间房通过优化运营控制成本， 再次超额完成当年业绩承诺（3.57 亿）， 2018 年商誉减值的风险得到解除。目前六间房的重组正在稳步进行中，目前已经完成了第一步的股权转让，整个重组有望在 2019 年 4 月底前完成，届时商誉的风险有望得到完全解除。

轻资产的成功验证了公司在二线旅游目的地扩张的可行性，公司项目选址空间进一步扩大。 宁乡项目年客流 400 万，营收超 1.6 亿，验证了公司项目在二线旅游目的地的可行性。我们认为正是在宁乡项目成功的激励下，公司将佛山项目转为重资产。 全国 5A 级景区 250 个， 4A 级景区 1493 个， 二线旅游目的地的选址空间约是一线的 6 倍。未来公司重资产输出步伐有望加快。

2019 年公司业绩增长主要来自于桂林、九寨及新项目。 我们认为 2019 年公司的业绩增长主要来自三个方面： 1.桂林项目的成长，桂林项目运营三个月平均客流已经超过了当地的主要竞争对手（其 17 年总客流约 165 万），19 年项目将进入业绩释放阶段。 2.九寨项目的恢复，九寨项目的剧院主体已经基本完成修复，藏谜有望先恢复营业。 3. 张家界、西安项目的开业，两个项目有望在 19 年后期投入营业，成为公司新的增长点。

盈利预测、估值与投资建议：增持评级。 分部估值法： 线上演艺估值 30 亿（基于重组对价）；我们预测 18/19/20 年公司扣除六间房后的归母净利分别为 9.80 /12.76 /15.48 亿元， 2018-2020 年 CAGR 为 26%， EPS 分别为0.67/0.88/1.07 元，考虑到项目落地高峰期在 2020 年以后，目前暂未体现在业绩上，给予公司线下演艺部分 19 年 25 倍 PE，对应 19 年线下演艺部分估值 319 亿元；公司整体合理市值为 349 亿元，对应 19 年股价 24.02 元。

风险提示： 商誉减值风险、 自然灾害风险、经济环境波动风险。