永辉超市(601933)

投资要点：

内外部竞争加剧，超市行业是否还有成长空间？ （ 1）行业市场空间较大，龙头企业市场占有率有进一步提升空间。 经济增速放缓，消费持续疲软，零售行业面临较大不确定性，但必需消费韧性较强，标准超市份额稳步提升， 2017 年超市市场规模 4.5 万亿， 国内 CR5 仅为 27%，远低于美国（ 66%）、英国（ 77%）等发达国家；（ 2）传统超市行业内部格局发生重大变化，具备差异化竞争优势的全国性超市推进跨区域扩张， 复合增速较高， 外资超市市场份额下降、收入增速放缓，地方超市业绩分化、展店速度和收入增速相对较低；（ 3）阿里、腾讯等互联网巨头角逐新零售战场， 市场格局发生激烈变化，外部竞争压力加剧，以永辉超市为代表的传统超市企业面临着前所未有的竞争环境。

基本面发生深刻变化， 如何理解公司战略转型？ （ 1）聚力云超，做大做强到店业务。 剥离云创科技，调整业务集群， 提升业务协同， 加强资源整合，卡位生鲜优势， 渗透上游优质供应链， 加快全国扩张，拓宽公司护城河；（ 2） 强化到家， 深耕新零售。 着力打造自营到家模式永辉 APP、店仓一体化、卫星仓等，与互联网巨头合作快速拓展线上业务，强化线上场景服务能力，深入社区，试点小型店、 MINI店等创新业态模式。 到家模式突破时空限制，扩展传统门店功能，创造更优消费体验，增强用户粘性，是公司布局新零售、抢占市场先机的重要着力点；（ 3） 搭建数字化中后台，打造中短半径供应链， 成立大科技、大供应链事业部， 提效降费、激发活力， 简政放权、营采合一， 业绩弹性加大。

公司长足发展的核心驱动力： 全球生鲜供应链、全国化布局。（ 1） 全球生鲜供应链构筑牢固护城河，生鲜业务规模超过百亿，占比 44.20%，直采比例 64.6%。 强大的生鲜商品管理能力和生鲜业务盈利能力是公司差异化竞争优势，是竞争对手短时间内最难攻破的壁垒。公司将大力发展自有品牌，进一步优化商品毛利结构， 锁定生鲜产业链上游优质供应企业， 打造平台型供应体系；（ 2）全国化布局提升公司市场占有率。 2018H1 公司在全国 22 个省市拥有 952 家门店， 同店增速与坪效优于同业。 公司将依托优质物业， 稳步推进门店复制，入股或合作绑定地方优质企业，轻资产方式实现区域密集扩张，加固全国渠道优势，提升市场占有率。 我们测算，公司门店或有 7 倍以上增长空间。

小幅上修盈利预测，维持“增持”评级。 预计 2018-2020 年营业收入为 714.46/852.01/1,029.47 亿，归母净利润为 16.7（ 上调 5.2%） /23.6（上调 11.2%） /32.5（ 上调 8.0%） 亿，对应当前股价的 PE分别为 47/33/24 倍。我们认可公司通过到家模式布局新零售、提升市场占有率的战略思路，看好 2019年及以后的盈利增速改善，给予 2019 年 40 倍 PE 估值，对应 2019 年每股价值应为 10.0 元，较当前股价（ 1 月 23 日）有 21.80%的空间。不考虑股权激励摊销和云创少数股东损益，公司 2019 年相对估值的 PE 倍数已经在 30 倍以下的合理水平，维持“增持”评级。

风险提示： 终端需求下降，行业竞争加剧，业务扩张不及预期，成本费用提升过快。