双汇发展(000895)

事件： 2019 年 1 月 25 日， 公司经董事会审议通过双汇发展向罗特克斯发行股份吸收合并双汇集团的相关重组议案。

投资要点

交易方案： 双汇发展向罗特克斯发行股份对双汇集团吸收合并， 重组前罗特克斯目前直接持有上市公司 13.98%股份，并通过全资子公司双汇集团间接持有上市公司 59.27%股份； 重组后罗特克斯对双汇控股比例提升约 0.16pct， 双汇发展实际控制人不变。 交易中双汇集团股权预估值401.7 亿元，其中所持双汇发展股票预估值 397.8 亿元，其他资产 3.9 亿元（ 包括漯河双汇海樱调味料食品有限公司、 漯河双汇计算机软件有限责任公司、 漯河双汇意科生物环保有限公司等子公司股权）。 定价为20.34 元/股（ =定价交易日前 60 日均价*90%）。

集团注入资产相较于双汇发展体量较小 我们认为重组更多的意义在于进一步聚焦肉类主业、协同发展、优化公司治理结构。 1） 重组后双汇发展将成为万洲国际在中国境内唯一的肉业平台， 进一步聚焦肉业主业，整合优势资源。 2） 注入其他资产发挥协同效应： 调味料业务服务中式产品工业化生产； 软件开发业务为信息化、智能化提供技术支持，满足公司工业 3.0、 4.0 转型需求，进一步对接新零售渠道。 3） 优化治理机制、精简组织架构：降低公司关联交易采购规模 1.7 亿元 （ 2017 年），占 17 年关联采购的 3.2%。 罗特克斯直接控股后， 可减少集团层级、 精简架构。 4） 重组注入子公司预计略微增厚业绩。 海樱、意科、软件公司三家公司 17 年合计资产 1.35 亿元，净资产 1.08 亿元，合计净利润2627 万元（ yoy+7.8%）， 预计重组后仍将贡献利润，增厚双汇发展业绩。

非洲猪瘟疫情利好规模化、规范化屠宰企业。 非洲猪瘟疫情后，农业部提出“规模养殖、集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”，要求关闭不符合设定条件的生猪屠宰企业，压缩落后产能，严厉打击私屠滥宰等违法行为。 17 年我国生猪屠宰 CR3 不超过 6%， 16 年美国 CR4 为 66%，国内整合空间大， 政策有望推动集中度提升。我们预计疫情后双汇屠宰业务规模有所提升，表现好于疫情前，考虑到海外疫情根除普遍在 5 年以上，公司将长期受益，市占率有望在疫情催化下加速提升。屠宰工厂产能利用率有望持续提高，扩大规模、摊薄屠宰单位成本、增厚业绩。

盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 18-20 年 收 入 分 别 为519.67/556.26/605.37 亿元，同比+3.0/7.0/8.8%；归母净利润分别为49.89/55.04/61.25 亿，同比+15.5/10.3/11.3%；对应 PE 为 16.2/14.7/13.2X，维持“买入”评级。

风险提示： 生猪价格大幅上涨，高端产品市场推广不及预期，渠道开拓不达预期。