双汇发展(000895)

事件：公司发布《河南双汇投资发展股份有限公司吸收合并河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司暨关联交易预案》。

投资评级与估值：由于拟注入资产审计数据尚未披露，我们暂维持盈利预测，预测2018-2020年EPS分别为1.47元、1.60元、1.82元，同比增长12.43%、9%、13.64%，以1月18日收盘价计算，对应2019-2020年PE分别为15x、13x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是：1、人事调整基本到位，新团队上任后在研发、产品、渠道、人员、激励等各方面进行了全方位的调整和改善，执行力强；2、业绩逐步改善，屠宰业务量利齐升趋势不变，肉制品业务有望量价齐升。3、千亿市场单寡头，未来行业集中度将不断提升，双汇的行业地位在经济下行期将不断强化，市场占有率将不断提升。4、板块估值洼地，最高的分红率。

重组主要目的是优化管理架构，并入资产有盈利并对主业发展形成有效补充。本次吸收合并后，双汇发展成为万洲国际在中国境内的唯一肉业平台，罗特克斯成为双汇发展的直接控股股东，股权结构更加清晰，有利于进一步完善公司治理结构。本次吸收合并注入的资产主要包括：海樱调味料公司、意科公司、软件公司、财务公司，注入资产均与公司目前主业相关，将对公司未来发展形成有效补充，调味料业务的注入将更好地发挥肉制品业务与调味料业务之间的协同效应，软件开发业务的注入将促进公司大数据平台的建设以及扩大渠道网络。整体上，公司将以本次重组为契机，更好地落实“调结构、扩网络、促转型、上规模”的发展战略。从拟注入资产的基本面情况来看，资产注入不会给上市公司带来高额负债和财务费用；集团母公司管理费用有限，重组后管理架构会得到进一步优化，管理费用也有望进一步下降；拟注入资产均为盈利资产，预计会对上市公司产生一定的利润贡献。由于拟注入资产财务报告仍在审计中，考虑到集团与上市公司的关联交易情况以及集团已剥离业务的情况，暂时无法测算拟注入资产对上市公司业绩的增厚情况。

综上，我们认为本次吸收合并不会影响公司主业经营，不会对上市公司业绩形成拖累，将减少关联交易、优化管理架构、对主业形成有效补充，公司中长期价值仍取决于未来经营的改善以及业绩的增长。

屠宰业务量利齐升趋势不变，中长期看好屠宰产能利用率提升释放业绩弹性。18Q3受非洲猪瘟影响，屠宰量增速明显回落，预计非洲猪瘟对公司的影响将长期存在，且各项政策的变化存在不确定性，预计2018年全年屠宰量仍能实现15%左右增长，屠宰利润明显好于屠宰量。预计19年屠宰量仍能实现两位数增长，屠宰业务量利齐升的趋势不变。中长期看，一方面，双汇拥有充分的产能布局优势，全国19个屠宰厂分布于16个省，可实现订单在各个区域间的调配；另一方面，非洲猪瘟将加速行业集中度提升。因此，中长期我们仍然看好公司屠宰放量带来产能利用率提升，进一步释放屠宰的业绩弹性。

肉制品业务结构升级趋势不变，成本端压力无需过度担忧，中长期看好肉制品收入改善。成本端，市场普遍担忧19年猪价上涨对双汇肉制品成本端带来的压力，我们认为压力客观存在，但不比过度担忧。一方面，双汇肉制品成本构成复杂，猪价不是核心决定变量，需要综合考虑猪价、鸡价、辅料、包装等多部分因素；另一方面，公司可以通过直接提价、结构升级、进口和库存来消化和平抑成本端压力。基于我们对历史数据的复盘分析，双汇对成本的掌控能力在不断强化。我们认为肉制品业务中长期看点仍在收入端，17年底新任总裁马相杰上任，18年四季度高管团队基本调整到位，18年以来，公司围绕肉制品调结构，稳步推进在研发、产品、渠道、人员与激励各方面的改革，改革措施将在2019年逐步落地。新的战略举措执行和成效显现需要时间，调整和改革是一个渐进的过程，短期调结构会面临问题和压力，但方向和道路正确，我们看好肉制品收入中长期弹性的释放。

股价表现的催化剂：收入利润增长超预期

核心假设风险：食品安全事件

附：吸收合并交易方案核心要点

1、交易方式：双汇发展通过向控股股东双汇集团的唯一股东罗特克斯发行股份的方式对双汇集团实施吸收合并。

2、股权结构变化：本次交易后，双汇集团将注销法人资格，双汇集团持有的上市公司股份将被注销，罗特克斯将成为上市公司的控股股东。本次交易前，罗特克斯直接持有双汇发展13.98%股权，通过双汇集团间接持有双汇发展股权59.27%，持股比共计73.25%；本次交易后，罗特克斯直接持有双汇发展73.41%股权。

3、交易作价：经初步预估，双汇集团母公司100%股权的预估值为401.67亿元，其中，双汇集团所持双汇发展股票的预估值为397.76亿元，双汇集团剩余资产的预估值为3.91亿元。

4、发行价格：本次发行股份购买资产的市场参考价为定价基准日前60个交易日的公司股票交易均价，即22.59元，经各方友好协商，股份发行价格为20.34元。

5、发行股份数量：合计发行19.75亿股，本次交易后双汇集团持有的双汇发展19.56股股票将被注销，因此本次交易实际新增股份1919万股。

6、股份锁定期：本次发行完成后，罗特克斯所认购的上市公司新增股份自本次发行完成日起36个月内不得转让，罗特克斯原有的上市公司股份自本次发行结束之日起12个月内不得转让。本次重组完成后6个月内如上市公司股票连续20个交易日的收盘价低于发行价，或者本次重组完成后6个月期末收盘价低于发行价的，对价股份的锁定期自动延长至少6个月。

7、业绩承诺与补偿安排：《盈利补偿协议》尚未披露。

8、现金选择权：行权价格为20.34元。