恒润股份(603985)

投资要点：

风力塔筒细分零部件法兰的龙头制造商之一，受海内外客户高度认可。 1）产品主要外销至西门子、通用等国际知名厂商。 公司凭借多年专业技术积累，受到西门子、通用等国际知名厂商认可，国外收入占比 60%，产品主要为辗制环形锻件和锻制法兰等，近六成运用于风电领域中。 2）产品结构不断优化，高毛利产品占比不断提升。 传统毛利率较低的锻制法兰逐年减少，毛利较高、附加值较高的辗制环形锻件产能不断扩充，收入比重从 12年 30%提升至 18 年 H1 的 60%。 3）国内布局发力，近些年爆发式增长。 近年来公司国内业务发力，17 年国内收入同比增长 73%，18 年 H1 同比增长 149%。 4）高投入进入壁垒高，重视研发产品壁垒强。 由于设备资产及其研发投入较重，中小厂商难以进入，公司是为数不多能够制造 7.0MW 及以上的海上风电塔筒法兰企业，在国内同行同类产品中处于领先地位。

下游风电行业景气度复苏，核准未建项目加速风电机组抢装。 1）风电行业迎来复苏拐点。风电行业历经两年洗牌后，海上风电贡献增量，弃风限电现象改善激活存量，行业有望迎来新机遇，18 年中国风电市场新增吊装容量达 21GW，同比提升 17%。 2）抢装有望加速，19 年景气度继续向上确定性极高。 根据目前风电标杆电价调整模式，18 年前核准项目在19 年底未开工，将执行新的标杆电价政策，或将下调电价，抢装有望加速。 3）行业需求有保障，仍旧 70GW 核准未建。 截止 17 年我国风电机组累计核准容量 284GW，而目前风电累计装机 212GW，仍有超过 70GW 核准未建。

成本端压力缓解，未来毛利有望提升，盈利拐点有望出现。 钢材占主营业务成本比重近六成，公司整体毛利率与钢材价格呈负相关关系。 16 年以来钢价持续上涨，产品成本承压，整体毛利率从 16 年 37%降至 18 年前三季度 26%。 19 年钢铁政策效应将边际减弱，叠加房地产需求回落，预计钢铁价格将企稳或有所下降，公司毛利率有望提升。

募投项目产能即将释放，产能结构不断优化。 公司目前拥有辗制法兰产能 3 万吨和锻制法兰产能 1.12 万吨。 2.5 万吨大型辗制法兰产能项目、 1.2 万吨自由辗制法兰产能项目 19年开始投产，辗制锻件生产规模进一步扩大，产能结构继续优化。

公司深耕风电设备零部件 16 余年，受益于风电景气向上和原材料成本向下，盈利拐点出现确定性高，维持增持评级，积极推荐关注！风电塔筒零部件法兰的细分龙头之一，产品力强劲长期被通用，西门子认可。受益于国内风电行业需求改善与海上风电快速发展，加之原材料钢价企稳或向下，公司将迎来盈利拐点。由于 18、 19 年成本端与 17 年预测时大幅提高，故略下调 18/19 年净利润至 1.32/1.83 亿元（原 18/19 年盈利预测为 1.65/2.24亿元），新增预测 2020 年净利润为 2.41 亿元，对应估值为 19/14/10 倍，维持增持评级，积极推荐！