绝味食品(603517)

绝味当前门店布局现状：集中在一二线城市，加盟商规模小。公司以加盟门店为主，主营业务收入90%以上来源于加盟模式的产品销售。当前门店布局77%左右位于一二线城市，并且门店布局集中在市区，郊区乡镇呈点状集中分布。2017年公司提出下沉三四线城市，门店增长目标在800-1200家。公司加盟商以个体户为主，规模较小，仅有1家门店的加盟商占比接近70%，年进货额在25-50万元的加盟门店是主流。

绝味开店上限远，门店扩张仍有翻倍空间。横向比较来看，卤制品门店数量在40万家上下，绝味当前门店数量9900家左右，占比2.5%，假设公司通过替代家庭作坊将占比提升至5%，则开店达到2万家。以“单店覆盖人数”为核心指标测算，公司通过加密一二线城市门店布局，下沉扩张至三线及以下城市，国内开店上限在20544家，仍有10644家扩容空间；国外当前门店约38家，根据公司2019年拓店计划，开店上限在150家。

绝味加盟门店盈利空间大、公司端成本收益平衡，能够保障门店持续扩张下沉。一二线城市加盟门店受益于客流量大、客单价高，盈利能力较高，经测算在16-17%的水平。绝味加盟成本门槛低(15-20万)、投资回收周期短(12-18个月)，对加盟商吸引力大。从公司角度看，一二线城市门店布局密集，公司端盈利能力高于三线及其他城市。经过测算，三四线城市单趟配送2家及以上门店就能够实现成本收益平衡。

公司通过多开高势能门店、提高供应链效率能够维持盈利水平。高势能门店的营收、盈利能力大幅高于普通社区门店，当前占比仍低。随着未来新一线城市、二线城市地铁线数量增加，机场、铁路等交通枢纽的新建，公司高势能门店扩展空间增大，带动整体单店收入提升、盈利能力增强。此外，公司通过在合适选址密集开店、与当地其他餐饮业态共享供应链分摊成本、外延收购与绝味食品属性相同的餐饮品牌，提高供应链效率。“椒椒有味”串串是公司连锁加盟业态的实践，供应链协同效应明显，打造美食生态平台。

投资建议：公司是卤制品连锁品牌龙头，发展路径清晰，主业成长空间大，依托供应链、加盟商管理打造美食生态平台，强烈推荐。预计公司2018/19/20年营收43.69/49.80/56.70亿元，归母净利润6.49/7.81/9.22亿元，当前市值对应PE24.2/20.1/17.0倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险、食品安全问题、上游禽畜养殖行业价格波动、行业竞争激烈、假设和预测可能存在误差。