永辉超市(601933)

社区生鲜：300m2门店撬动万亿级市场。（1）生鲜消费潜力巨大，市场体量超过万亿，生鲜销售渠道中超市渠道占比22%，远低于发达国家70%水平；（2）城镇化和消费升级推动社区生鲜快速发展，城区面积持续扩大，城市人口不断加密，社区成为最主要的生活单元，特别是消费升级背景下，生鲜领域品质消费尤为显著，社区生鲜应运而生；（3）社区生鲜主要解决居民生鲜消费最后一公里的问题，社区生鲜更贴近消费者，即是线下门店，也可以是线上平台的前置。2015-2018年在资本的推动下大量社区生鲜品牌成立，社区生鲜新模式不断涌现，目前88%的社区生鲜品牌门店数量不超过100家，行业空间较大。

永辉mini店核心逻辑：更小、更密，护航大店，贴近社区。（1）mini店定位社区生鲜超市，着力于满足周边2-3个小区居民的日常生活补给，春节前已经在全国开设约70家mini店，营业面积300-500m2，SKU2500-4000支，生鲜占比超过60%；（2）mini店更加贴近社区，与大店配合以“子母店”模式拓展消费场景，建立流量“围栏”，培养消费粘性，保护客群资源，实现永辉品牌门店的密集展店；（3）mini店具备差异化竞争优势：与大店共享永辉供应链，实现采销协同、选品互补、商品互通。小店滞销商品由大店统一处理，理论上可实现生鲜销售环节零损耗。子母店模式下与大店共享人力资源，实现员工灵活调配。mini店短期依托永辉超市传统优势地区突围，未来将实现全国布局。

mini店单店模型和收入分析：（1）我们测算,mini店日销售额的盈亏临界点为3-4万元，预计当mini店月销售额为90-120万元，毛利率达18%时，可实现营业利润为0.26-0.60万元，其中人工和租金费用占月销售比重为10.9-12.1%，是mini店费用的主要组成部分；（2）我们预计，2020年mini店可实现百亿收入，2019年mini处在发展初期，以扩大业务规模为主要目标。我们测算，2019年mini店日销售额为3.0万元情境下，中性估计门店规模达600家时，2019年可实现17.1亿收入，保守/乐观估计门店规模达400/1000家时，2019年可实现11.4/28.5亿收入；（3）我们预计,2020年mini店开店空间可达3018家，其中按照一家大店辐射3家小店的密度，现有云超门店（截止2018年11月底）可辐射2022家，2019、2020年净增加门店可辐射996家。

维持盈利预测，维持“增持”评级。预计2018-2020年营业收入为714.46/852.01/1,029.47亿，归母净利润为16.7/23.6/32.5亿，对应当前股价的PE分别为50/35/26倍。我们认可公司mini店的商业逻辑，大店和小店的配合能够实现永辉品牌门店的密集展店，由于mini店尚处于发展初级阶段，我们暂不考虑其为公司带来的利润影响，给予2019年40倍PE估值，对应2019年每股价值应为10.0元，较当前股价（3月1日）有14.67%的空间，维持“增持”评级。

风险提示：终端需求下降，行业竞争加剧，业务扩张不及预期，成本费用提升过快。