比亚迪(002594)

2018年利润低于预期，各主营业务毛利均有所下降。据公司2018年度业绩快报所示，公司2018年营业收入为1300.6亿元，同比增长22.79%，归属上市公司股东净利润27.9亿元，同比下滑31.37%。加权平均净资产收益率为4.97%，较去年同期下降2.77pct。营收增长符合预期，利润略低于预期。净利润下滑的主要原因是虽然新能源汽车业务在行业快速发展和集团新产品周期的带动下实现高速增长，但补贴退坡导致的成本端压力难以全部纾解和传导，造成了新能源汽车业务盈利能力的下滑。另外手机部件组装和光伏业务在2018年也面临着政策变动和行业竞争加剧等不利外部影响，出现了利润率下滑和资产减值，影响了公司的整体利润率。

新能源汽车销量市占率超二成，龙头地位稳固。公司2018年累计实现汽车销量为52.1万辆，其中新能源汽车销量为24.8万辆，同比增长282%，市占率接近20%，连续第四年蝉联全球新能源汽车销量冠军。新能源乘用车销量为22.7万辆，仅次于特斯拉位于全球第二。分车型看，公司2018年纯电动乘用车累计销量为10.3万辆，同比增长294%，市占率超过10%，较2017年取得明显提升；插电乘用车累计销量12.4万辆，同比增长137%，市占率超过40%。商用车累计销量为20659辆，市占率也超过10%。整体看，不论按技术路线和车型用途分类，公司均处于市场第一梯队，龙头地位稳固。在新能源汽车行业长期增长趋势确定的背景下，公司将是最为确定、也受益最为显著的投资标的。

三电优势明显，为新能源汽车领域构建护城河。电池领域，公司2018年新能源汽车动力电池及储能电池装机总量为13.37GWh，国内市占率接近20%，较2017年提升约5pct，仅次于宁德时代，位列国内第2。电机电控方面，比亚迪已于占整车成本5%的IGBT（功率半导体器件）领域实现弯道超车。比亚迪的IGBT4.0产品不论是价格还是性能，均显著优于业内同类产品。由于公司三电系统仅为公司内部供货，价格显著低于其他非内供车企，使得公司新能源汽车相对竞品不论性能还是价格均有优势，形成了一定的竞争壁垒。

其他业务发展有所承压，营收占比下降。公司手机部件及组装业务受行业需求下滑及市场竞争加剧影响，订单及盈利均承受较大压力，未来发展趋势将更依赖于行业自身周期。光伏业务受补贴新规及资产减值计提影响，亏损于年内有所扩大，但随着2019年扶持政策转暖，有望由亏转正。云轨业务受基建投入影响较大，随着2019年政府重启基建投资，云轨有望依托低成本优势实现进一步发展。

予以公司“谨慎推荐”评级。我们认为公司曾经的纵向一体化战略降低了其在燃油车领域的经营效率，但在“三电”更为重要的新能源汽车时代，公司逐步将低附加值零部件业务移除体内、集中资源进行三电自主研发生产的规划，帮助公司获取了产业链中价值最大的组分。同时，性能、品质优秀的“三电”零部件为比亚迪的整车背书，在产品的数次迭代和改进后，终使其在2018年爆款迭出，站稳了国产新能源汽车龙头的位置。但考虑到未来两年内新能源汽车补贴退坡加速和公司加大科研、产能投入带来的大额资本开支，预计公司2019-2020年的营业收入为1561/1873亿元，净利润为38/50亿元。拆分主营业务并参照行业估值中枢相对估值，给予公司2019年底40-44倍PE，合理区间为56.4-62.0元，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：新能源汽车销量不达预期；补贴退坡超预期