索菲亚(002572)

公司公告2018年年报，归母净利增长5.8%，符合我们预期。2018年实现收入73.11亿，同比增长18.7%，实现归母净利9.59亿，同比增长5.8%；其中2018年Q4实现收入22.05亿，同比增长15.4%，实现归母净利2.67亿，同比下滑19.3%。2018年利润分配预案：每10股派发现金红利5元（含税）。

索菲亚衣柜收入稳定增长；毛利率全年小幅回落，Q4阶段性承压。

收入端：2018年索菲亚衣柜收入60.61亿，同比增长17.5%。1）客单价角度看收入：新品推出叠加全屋定制推进，客单价继续提升。2018年公司在原有三聚氰胺板基础上，新推吸塑、烤漆产品及多风格新品，满足消费者全屋定制的多样化产品需求。尽管2018年在单品让利和高性价比套餐推行背景下，客单价仍继续上行至10945元/单，同比增长9.9%，贡献收入主要动力。受地产低迷及多渠道分流影响，客户数增速放缓，2018年客户数54.5万，同比增长3.4%。2）不同层级市场看收入：各级城市增速回落，省级显著承压，县级持续高增长。我们估算，2018年索菲亚定制家居（不含工程业务）省级城市/地级市/县级市收入分别增长10%/13%/17%（vs2017年为30%/22%/37%）。其中省级增速放缓主要系一二线城市地产低迷影响，且省会城市品牌之间竞争更为激烈；地级市经销商增速往年均为最低，2018年增速超过省会城市系：地级市地产去库存+地级市经销商换商，2018年公司经销商替换率由往年的2%提升至8%，合计更换经销商100家，且地级市经销商更换比例更高，有效激发地级市经销商积极性；县级市高增长系渠道下沉高开店，2018年县级市新开门店186家，2018年末门店同比2017年末增长16%，渠道的持续下沉与开店构建了县级市持续高增长的主要动力。

成本端：2018年毛利率小幅回落0.69pct至40.0%，产品升级与效率提升，支撑毛利率延续高位。1）产品结构升级+一次安装成功率提升+人均产值提升，保证毛利率稳定。我们估计2018年定制家具2C/2B业务毛利率仅有小幅下滑，下滑幅度仅约0.2-0.3pct。索菲亚定制整体下滑主要系2B占比提升影响，2018年工程业务占比提升至8%（vs2017年仅为4%）。2018年虽有降价促销与重装门店样柜补贴，但是一次安装成功率由80%提升至90%，人均产值提升（2018年年末制造工人人数较2017年减少66人至7702人），三大因素保证毛利率稳定。2）Q4毛利率承压，同比减少1.95pct。由于样柜出样补贴、高折扣产品推出，Q4毛利率承压同比回落1.95pct至36.9%。

司米橱柜新开店贡献收入增长，规模化体现，2018年全年扭亏为盈。1）2018年橱柜实现收入7.09亿，同比增长20.1%，主要系新开店带动。2018年新开橱柜独立店100家，新开大家居门店78家；2018年末橱柜门店（含大家居店）达到920家，同比+24%。2018年新开门店是公司橱柜收入增长的主要动力。2）产能利用率提升摊低折旧，带动毛利率提升。公司橱柜工厂规模化效应逐步体现，2018年橱柜工厂产能利用率达到54.3%，同比提升12.5pct；单套橱柜制造费用下降234元至521元。2018年橱柜毛利率提升4.95pct至28.0%。3）橱柜业务2018年扭亏为盈。2018年橱柜业务扭亏为盈，司米橱柜公司2018年实现净利润30.53万元，其中2018H2实现净利润2174万元。

广告费用及财务费用增加，Q4费用率同比明显提升。1）广告投放带动销售费用率提升大幅增加。2018年Q4公司与经销商积极开展线下营销活动，促销活动补贴经销商。2018H2广告费用率4.2%，同比提升1.17pct。2018年Q4销售费用率提升2.45pct至9.0%。2）大宗业务占款导致财务费用增加，同时对现金流形成一定拖累。公司2018年积极开展工程业务，工程业务收入同比增长104%达到4.87亿元。受工程业务扩张影响，2018年末应收账款达到5.96亿（vs2017年末2.24亿），其中恒大（广州恒大+深圳恒大）应收账款约1.8亿。受此影响，2018Q4财务费用率同比提升0.75pct至0.7%。

补贴经销商逆势开店与重装，奠定2019年增长基础；制造端优势体现，抵御行业调整期风险。2018年衣柜新开店310家、橱柜新开门店100家、大家居新开78家，翻新存量门店约500家；为了加速开拓市场，抢占市场份额，2018年公司鼓励经销商多开新店和重装旧店，新开门店奠定增长基础。2019年公司计划新开衣柜门店300家、橱柜门店100家、木门门店100家、大家居门店150家，进一步巩固渠道壁垒。制造端优势，保证终端提供更具性价比的产品；2019年继续推出新品，满足多元化客户需求，带动客单价提升。

地产数据短期修复估值，长期角度龙头市占率提升空间仍在。受前期地产数据低迷影响，家居板块估值已经大幅度回落。2018年12月住宅竣工面积同比增速大幅回升至6.1%（vs2018年1-11月单月均为负增长，1-11月累计下滑12.7%），带动家居板块估值得到一定修复。从长期角度，家居行业的消费属性较强，家居消费行业空间巨大。公司仍有可凭借综合竞争优势，包括信息化能力、成本控制能力、多品类扩张能力、渠道多元化能力及稳定的经销商体系推动行业洗牌，不断提升集中度，凸显长期价值。

公司回购推进彰显发展信心，地产预期改善有望修复估值，维持买入！2018年行业调整期，公司产品体系、新产品也处调整期，与经销商分担经营压力，增长承压。中长期角度，信息化、柔性化工厂打造成本优势壁垒，经销商体系更稳定，凸显长期成长价值。由于行业竞争加剧，公司让利经销商，我们维持公司2019-2020年EPS的盈利预测为1.20元、1.41元，新增2021年EPS盈利预测1.69元，YoY为15%/18%/20%，最新股价（21.91元）对应2019-2021年PE分别为18倍、16倍和13倍，公司具有穿越周期的增长动力，行业调整期提供龙头整合良机，维持买入！