利尔化学(002258)

全年业绩增速整体亮眼， Q4 边际增速承压明显。 全年来看， 公司2018 年实现营业收入 40.27 亿元，同比增长 30.6%； 受益制剂等板块毛利率大幅提升影响， 同期实现归母净利约 5.78 亿元，同比增长43.75%， 表现优于营收增速； 实现扣非净利 5.97 亿元，同比增长50.93% 。 单 季 度 来 看 ， 公 司 Q1-Q4 单 季 营 收 增 速 分 别 为72%/32%/31/10%， Q1-Q3 较快增长主要是受 17 年并购及产能释放导致的同比口径差异所致， Q4 因口径差缩小叠加产品市场价格下行， 导致增速显著放缓；同期单季归母净利增速分别为 99%/59%/99%/-8%,基本与营收增速表现一致，但显示出较高边际弹性。

行业优胜劣汰、 剩者为王， 公司优势地位明显。 目前全球农药市场进入较为成熟阶段， 国内外业内整合亦明显加速， 环保、政策壁垒加高， 行业进入剩者为王时代。 国际上， 伴随着美国陶氏和杜邦合作、拜耳收购孟山都、中化收购先正达，已经形成了美国、欧盟和中国“ 三足鼎立” 的农化行业格局； 国内来看,农药企业仍多以生产专利到期农药为主，缺乏专利、 技术及规模优势，通过行业整合做大做强需求迫切，而近年来国内污染防治力度加大， 落后产能出清的同时行业环保、政策壁垒加高， 客观上推动了行业整合加速， 供给格局得到优化。 公司在氯代吡啶类系列农药及草铵膦产品上具备明显先发、 技术、 规模优势： 公司在国内率先开发出该系列毕克草、毒莠定、氟草烟等除草剂产品， 目前毕克草、毒莠定原药产销量据全国第一、全球第二， 同时也是国内最大规模的草铵膦原药生产企业。

公司产能释放、 优化有看点， 将有力对冲产品价格下行压力。 产销量方面， 供需两端皆有进展： 1） 广安基地新建产能对应约 13.7 亿收入及 2.5 亿税后净利， 其中丙炔氟草胺于 18 年 10 月投产，主体项目1 万吨草铵膦原料生产线也已进入试生产阶段，氟环唑 1000 吨产能将19 年达产， 有望提供可观增量； 2）公司海外市场拓展顺利，在澳大利亚和欧盟实现规模化销售，加拿大、缅甸市场分别取得自主登记、首单销售，进入收获期； 3）公司持续优化生产工艺的同时， 18 年收购赛科化工 45%股权，加强了上游原材料管控， 产业链一体化助力盈利能力提升。 价格方面，中短期承压或持续： 伴随着 2017 年行业供大于求格局扭转，农药价格景气向上， 2018 年龙头企业相继扩产， 2019 年受行业增量产能消化的影响， 产品价格大概率会同比有所承压。 综合来看，公司新建产能将有力对冲产品价格下行，确保业绩中速增长。

公司估值合理， 基本反映悲观预期。 考虑到化工行业的业绩周期性特征， 周期顶点往往 PE 较低，但却并非行业买点。目前公司 PE 估值处于周期底部，一方面因市场认为其处于行业景气高点附近， 业绩周期性向下风险较大，叠加宏观经济下行压力， 更是加剧了这一认知；另一方面，公司龙头产品草铵膦迎来行业产能扩张周期，市场考虑到产能消化的不确定性，形成了估值折价压力。我们认为行业格局的不可逆改善有助于平抑周期波动， 业绩确定性增强， 周期波动引发的估值偏差将逐步收敛， 龙头估值将得到提升。 目前公司估值合理，不存在高估：从 PB指标来看， 目前公司 PB 为 2.84，低于历史均值约 9%，若考虑到确定性溢价， 则颇具配置价值。

盈利预测与评级： 考虑到行业产能投放、产品价格或将承压的影响，我们下调公司业绩前瞻， 预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 1.30 元、1.57 元和 1.84 元，目前股价对应 2019-2021 年市盈率分别为 12.3 倍、10.2 倍和 8.69 倍， 给予“ 推荐”的投资评级。

风险提示： 广安基地建设进度不达预期；环保风险、 事故风险；外汇价格波动风险； 远期产品被政策禁用、限用风险。