新城控股(601155)

投资要点：

公司收入和利润持续高增长，盈利能力继续提升，略超预期。 公司 2018 年实现营业总收入 541.3 亿，增速 33.6%，归母净利润 104.9 亿，同比增 74.0%，扣非归母净利润 76.0亿，同比增速 51.9%。公司业绩预告 90.0-105.0 亿元，基本达到上限，略超市场预期。公司业绩的三大增长点：开发项目的结转、投资收益（22.7 亿）以及公允价值变动净收益（27.8 亿），其中后两者略超预期。 2018-20 年是公司高质量项目的结转期，18 年毛利率 36.7%，较去年同期增加 1.1pct；净利率 22.6%，同比增加了 7.1pct；摊薄 ROE34.4%，同比增加 5.2pct。

销售排名稳居前八，成本控制能力强。 2018 公司实现销售金额 2211.0 亿元，同比增速74.8%，克尔瑞销售排名行业前八，三年来排名持续提升；实现销售面积 1812.1 万平，同比增速 95.2%，十强房企排名第一；全年公司共计新增土地储备共 164 幅，总建筑面积4773.2 万平，平均楼面地价为 2330.0 元/平米，是销售均价的 19%。成本控制到位。拿地金额约占全年销售金额的 50%。 公司目前土储约一亿方，按城市能级划分一二/三四线分别为 41%/59%。

商业地产高速扩张，双轮驱动战略成果逐步体现。 公司 19 座吾悦广场实现开业，排名全国第二。吾悦广场坚持精细化管理及服务，已实现 80 个大中城市、 96 个综合体项目的布局，已累计开业 42 座吾悦广场，已开业面积共计 390.40 万方，同比增长 72.25%，全年实现租金及管理费收入 21.16 亿元，同比增长 107.44%，平均出租率达 98.83%。超额完成全年租管费收入目标（20 亿元）。公司商管毛利率稳定在 65%以上，商管收入的稳步增长是极好的现金流补充，商业+住宅双轮驱动战略卓有成效。

财务指标继续改善，业绩确定性进一步增强。 公司剔除合同负债的资产负债率 48.8%，较2018 年初下降了 9.4pct。 净负债率 49%，下降 19pct。 整体融资成本 6.47%，在 18 年去杠杆的大环境下依然维持了较低的融资成本。在手货币资金 454.1 亿元，是一年内到期非流动负债和短期借款的 3.49 倍，短期流动性充沛。三费率控制良好，除了财务费用率略有增长外（提升 0.45pct 至 1.55%）外，销售费用率和管理费用率分别下降 0.19pct 和0.7pct 均至 4.19%，推动费用率整体下降 0.45pct。 合同负债 1182.3 亿元，是 2017 年预收款的 2.33 倍，是 2018 年营收的 2.18 倍，业绩确定性进一增强。

维持增持评级，上调盈利预测。 公司商业加住宅双轮驱动战略成果逐步显现，土储主要分布在长三角、中西部和环渤海地区，拿地成本/销售均价在龙头房企中持续处于低位利于高毛利率的维持。迈入前十阵营后，公司管控仍游刃有余，增长持续亮眼。维持增持评级，上调盈利预测。预计 2019-2020 年归属于母公司的净利润 135.4 亿元/177.6 亿元（原预计 2019-2020 归母净利润为 122.9/159.6 亿元），新增 2021 年预测归母净利润为 228.5亿元，对应 EPS：6.00 元/7.87 元/10.13 元。当前价格对应的 PE 为 6.1X、 4.6X、 3.6X。